24小时在线
24小时在线
感谢您一直以来对兴证建筑的关注与支持！
兴证建筑团队在2016年新财富评选中获得第2名，未来前行之路我们定当快马加鞭，做您信赖的品牌研究团队！
兴证建筑团队介绍
孟 杰建筑和工程行业首席分析师
清华大学土木工程系学士、土木工程硕士
2016年 新财富最佳分析师第二名、
2015年 新财富最佳分析师第五名、
2012年 新财富分析师第五名（团队成员）
黄 杨建筑和工程行业助理分析师
厦门大学金融学硕士
2016年 加入兴业证券
2016年 新财富最佳分析师第二名（团队成员）
投资要点
铁汉生态：生态环境建设领域龙头企业。经过十年深耕，公司已成为国内生态环境建设与运营领域翘楚。上市以来，公司收入及业绩均保持快速增长，2011-2016年公司营业收入CAGR= 40.84%；归母净利润CAGR=30.07%。
PPP业务持续发力，在手订单超200亿元。2016年公司新签订单约123.45亿元，同比增长260%；2017年以来，公司PPP业务进展顺利，连续中标多项大单，合计近85亿元。目前公司在手待完工项目金额合计超170亿元，已完工待结转金额合计超37亿元，合计超207亿元，是2016年营业收入的4.5倍，未来业绩保障强，盈利基本面改观预期强烈。
预计2017年在手PPP项目有望贡献收入近37亿元。2015年以来公司新签PPP合同金额139.01亿元。据测算，平均生效开工时长约为签订合同后3.57个月，平均确认收入时长约为生效开工后3个月及以上；且生效开工及确认收入时长呈明显加速趋势。我们预计重大PPP项目有望贡献收入22.46亿元，2016年未披露PPP项目8.88亿元，2017年5月后新签PPP订单5.25亿元，合计36.59亿元，近37亿元。
预计2017年在手非PPP项目有望贡献收入超41亿元。2015年前签订的在手订单中，多数项目已进入竣工验收及结算阶段，未完成合同有望在今年得到确认，合计约25.12亿元；2015年后多数项目进入收尾冲刺阶段，我们预计今年即有望转化为收入的未完成合同额约为15.75亿元；假定2017年6月-12月中标非PPP项目金额为8.4亿元，能贡献0.84亿收入；因此，预计2017年确认在手项目的收入有望超41亿元（约41.71亿元）。
预计17年收入有望达78亿、业绩增速超60%。公司目前待结转金额+新签合同金额近300亿元，根据施工进度测算，我们预计2017年可确认收入有望达78亿元，有望实现净利润达8.68亿，增幅超过60%。
盈利预测、估值和评级：我们预计2017-2019EPS分别为0.57元、0.78元和0.99元，对应的PE分别为21.7倍、15.9倍、12.5倍，维持公司“增持”评级。
风险提示：新签订单不达预期，PPP项目进度低预期、项目回款不达预期
报告目录
1、铁汉生态：生态环境建设领域龙头企业
1.1 深耕主业拓展产业链，打造生态环境综合运营商
1.2 收入利润持续增长，公司股权较为集中
2、在手订单超200亿元，驱动业绩持续高增长
2.1 PPP业务持续发力，在手订单超200亿元
2.2 预计2017年在手PPP项目有望贡献收入近37亿元
2.3 预计2017年在手非PPP项目有望贡献收入超41亿元
3、公司未来看点
3.1中植系参股凸显价值，助力公司长期发展
3.2 员工持股深度绑定利益，彰显公司信心.
4、盈利预测与风险提示
1、铁汉生态：生态环境建设领域龙头企业
1.1、深耕主业拓展产业链，打造生态环境综合运营商
生态环境领域翘楚，2011年正式上市。公司全称深圳市铁汉生态环境股份有限公司，成立于2001年。公司以生态修复业务起家，凭借其在生态修复领域的综合优势积极开拓园林绿化领域业务，经过十年深耕，已成为国内生态环境建设与运营领域翘楚，并于2011年在深交所上市正式登陆资本市场，成为创业板首家生态环境建设上市公司
深耕三大主业，已形成一体化产业链。目前公司主营业务涵盖生态环保、生态景观、生态旅游三大方向以及苗木电商、家庭园艺等领域，并已形成了集策划、规划、设计、研发、建设、生产、资源循环利用，以及生态旅游运营、旅游综合体运营和城市环境设施运营等为一体的完整产业链。
资质齐全，覆盖业务全产业链。工程资质是生态环境建设领域承揽业务的重要门槛，公司在园林绿化领域拥有城市园林绿化一级、风景园林设计专项甲级，在生态修复领域拥有水污染防治工程设计甲级、环保工程专业承包一级，除此以外，还拥有造林工程、旅游规划设计、污染防治工程等多项专业资质，覆盖公司业务全产业链。
1.2、收入利润持续增长，公司股权较为集中
上市以来公司收入及业绩均保持快速增长。2011-2016年公司营业收入从8.25亿元增长至45.73亿元，CAGR=40.84%；归母净利润从1.40亿元增长至5.22亿元，CAGR=30.07%。2017年，公司实现营业收入7.65亿元，同比增长92.11%；实现归母净利润-409.37万元，同比增长7.21%。受季节因素影响，生态园林类公司一季度净利润通常体现为亏损，但公司Q1收入继续延续高增长，且净利润已实现同比减亏，预计2017年全年公司收入及业绩将持续快速增长。
公司股权较为集中，刘水先生为公司实际控制人。公司股权较为集中，刘水先生为公司实际控制人及控股股东，目前持股比例为40.74%；木胜投资为刘水先生一致行动人，持股2.50%，合计43.24%，对公司具有绝对控制权。
2、在手订单超200亿元，驱动业绩持续高增长
园林绿化工程中，传统的业务开展主要有BT模式、EPC模式、DB模式，近两年随着PPP模式的兴起，园林绿化行业传统的BT模式正逐渐被PPP模式所取代。但不管园林企业采取何种模式承接项目，对公司收入的影响更为直接也更具决定性的指标仍是新签订单规模及落地转化速度。新签订单总体来说与公司收入呈正向相关，而项目执行力决定收入落地转化速度。
2016年公司新签订单（工程施工合同+设计合同）约123.45亿元，同比增长260%，约为16年收入的2.7倍；2017年以来，中标项目已接近85亿元，新签订单持续快速增长。结合2016年未完工订单，我们预计公司2017年有望实现收入近78亿元、业绩增速有望超60%。
2.1 PPP业务持续发力，在手订单超200亿元
2016新签合同约123.45亿元，实现大幅增长。2016年公司新签工程施工合同121.843亿元，新签设计合同1.61亿元，合计约123.45亿元，同比增长260%，实现大幅翻番；其中新签工程施工合同、设计合同分别较去年同期增长260%、246%。
2017年以来中标项目近85亿元，以PPP项目居多。2017年以来公司中标项目包括乌鲁木齐高新区（新市区）2017年美丽乡村建设PPP项目（13.12亿元）、滨州北海经济开发区水系贯通及综合治理工程PPP项目（11亿元）、华阴市长涧河流域综合治理工程（一期）PPP项目（8.95亿元）、凤冈县龙潭河县城河段综合治理项目（二期）勘测设计施工总承包（EPC）（5.76亿元）等，业务模式以PPP模式居多，合计约85亿元。
结合2016年披露的重大项目进度，公司在手待完工项目金额合计超170亿元，已完工待结转金额合计超37亿元，合计超207亿元，是2016年营业收入的4.5倍，公司未来业绩保障强，盈利基本面改观预期强烈。
PPP业务进展顺利，连续中标多项大单
根据公司披露的重大合同进度，2015年公司中标2个PPP大单，合计约16.8亿元；2016年中标7个PPP大单，合计约46.37亿元。公司自2015年起积极推进PPP模式，凭借在景观园林、生态环保业务领域的优势，2016年PPP业务开展即步入正轨，PPP中标项目明显增多。公司2016年年报披露全年新签PPP项目合计约75.986亿元，占新签合同的比例达62%。
2017年以来公司已中标10个PPP大单，包括宁海县城市基础设施PPP项目（7.99亿元）、海口市小游园及街边绿地等景观提升PPP项目（2.04亿元）、临湘市长安文化创意园PPP项目（5.70亿元）、伊河嵩县城区水生态治理PPP项目（3.58亿元）、中宁县生态连城黄河过境段PPP项目（8.68亿元）等，合计约75.84亿元。
2.2 预计2017年在手PPP项目有望贡献收入近37亿元
随着公司在PPP业务上的大力拓展，公司中标PPP项目不断提速。其实除公司以外，自2015年四季度以后，园林绿化行业内推进PPP模式的整体进程都在加快，大量项目陆续签订。
PPP模式优于传统模式，项目落地逐步提速
由于国内环境问题，政府逐步加大绿色城镇及环保领域投资，但环保、园林项目的建设资金需求量大，而在园林工程领域PPP模式较传统BT模式优势更为突出：
1）资金属性上，BT模式园林公司一般通过债券融资解决垫款问题，债权方更看重短期收益，而PPP模式中项目公司以股权资本设立，可吸引长期股权投资，股权方更看重项目的长期经营效率；
2）资金收益上，BT模式若价款回收顺利，能保证投资收益较高，而PPP模式经营项目有稳定现金流，还有政府各类资源补偿；
3）资金风险上，BT模式带资承包，容易在资金不到位情况下盲目上马项目，而PPP模式公司和政府共同出资，也可成立SPV独立进行项目融资，保证公司风险与项目风险隔离；
4）合作模式上，BT模式垫款回收时公司容易和政府出现纠纷，政府有时还承受保证项目高投资收益的兜底成本，PPP模式贯穿于项目全生命周期，实现公司和政府双方收益共享、风险共担。
公司采用PPP模式的合同金额已近170亿元，对未来公司盈利模式有重大影响。目前公司PPP业务发展模式的主要环节为项目策划—项目规划—项目设计—项目融资—项目实施—建设交付—项目运营—项目退出。从公司2015年四季度承接PPP项目以来，已有7个PPP项目陆续开工及确认收入。据测算，平均生效开工时长约为签订合同后3.57个月，平均确认收入时长约为生效开工后3个月及以上；且随着公司PPP项目承接经验的增加，公司项目生效开工及确认收入时长呈明显加速趋势，如滨州经济技术开发区狮子刘片区及黄河古村风情带乡村旅游PPP项目2016年7月签订正式合同，同年9月即已开工及确认收入；宁海县城市基础设施PPP项目2017年1月签订正式合同，今年3月即已开工生效。
重大PPP项目有望贡献收入22.46亿元
根据公司披露的重大合同进度，2015年以来公司新签PPP合同金额139.01亿元，2015年四季度以来公司新签PPP合同包括乌鲁木齐高新区2017年美丽乡村建设PPP项目（13.12亿元）、滨州北海经济开发区水系贯通及综合治理工程 PPP 项目（11亿元）、海口市龙昆沟、东西湖等11个水体水环境综合治理PPP项目（9.58亿元）、华阴市长涧河流域综合治理工程（一期）PPP项目（8.95亿元）等，共计139.01亿元。
假设公司签署合同3月内即开工，开工后3个月内即确认收入，根据计划工期计算，这些合同在2017年可确认的收入达到22.46亿元；并且，在2018年、2019年分别能够贡献收入52.11亿元、46.47亿元。
2016年未披露PPP项目、2017年5月后新签PPP订单分别有望贡献收入8.88亿元、5.25亿元
值得注意的是，公司2016年年报披露全年新签PPP项目合计约75.986亿元，已披露的2016年重大PPP订单合计为46.37亿元，则未披露的2016年PPP订单合计为29.616亿元，我们假设这批订单2017年能确认收入比例在30%，即8.88亿元。
2017年年初至目前（5月底），公司已新签10个PPP大单，合计约75.84亿元，已超过2016年全年新签PPP订单总额（46.37亿元）。随着公司PPP业务承接力度的不断加大，预计公司后续会持续中标PPP订单，并不断刷新在手订单数额。由于前5个月新签PPP大单75.84亿元，假定2017年6月至12月公司能够新签PPP大单105亿元（按照每月新签15亿元订单的假设），由于落地生效时间较长，我们预计这部分订单确认收入比例在5%，即能贡献5.25亿收入。
因此我们预计2017年公司在手PPP订单能够贡献收入36.59亿元（22.46亿元+8.88亿元+5.25亿元），近37亿元。
2.3 预计2017年在手非PPP项目有望贡献收入超41亿元
截止目前非PPP项目未完成合同额合计为66.68亿元。公司正在执行的非PPP项目合同中，未完成合同额合计为66.68亿元。根据完工进度来看，2015年前签订的在手订单中，多数项目已进入竣工验收及结算阶段，未完成合同额有望在今年得到确认，合计约25.12亿元。
2015年后签订的在手订单中，除2017年3月签订的凤冈县龙潭河县城河段综合治理项目（二期）勘测设计施工总承包EPC项目（5.76亿元）、姚安县河库连通工程岔河引水BTO项目（3.35亿元）尚处合同洽谈阶段，鼎湖区河涌水环境综合整治项目EPC总承包（3.63亿元）、兰州高新技术产业开发区七里河区彭家坪中央生态公园项目DB总承包项目（3.39亿元）开工进度较低外，其他项目均陆续进入收尾冲刺阶段。传统模式项目普遍推进速度较快，根据完工进度，我们预计2015年后到目前（5月底）有望转化为收入的未完成合同约为15.75亿元。
2017年年初至今（5月底），公司仅披露一项非PPP大单：5.76亿元的凤冈县龙潭河县城河段综合治理项目（二期）勘测设计施工总承包（EPC）。假定2017年6月-12月中标非PPP项目金额为8.4亿元，且非PPP订单落地进度快于PPP项目，我们预计这部分订单确认收入比例在10%，即能贡献0.84亿收入。
所以，预计2017年在手非PPP订单确认收入有望超41亿元（约41.71亿元）。
3、公司未来看点
3.1中植系参股凸显价值，助力公司长期发展
中泰创展成为第二大股东，有望提升公司项目拓展能力。刘水先生为公司实际控制人及控股股东，直接持股比例为40.74%；木胜投资为刘水先生一致行动人，间接持股2.50%，合计43.24%。2016年12月12日，刘水先生将其持有的占公司总股本3.95%的股权转让给中泰创展资管，转让完成后，中泰创展资管成为公司第二大股东。
中植系入股为公司发展打开想象空间。中泰创展成立于2008年，是中植企业集团旗下大型新金融控股公司，致力于提供一站式、全方位的财务支持和战略资源整合支持，在金融服务、投资管理、资本市场运作等方面有丰富的经验。中泰创展入股将通过一系列合作，进一步提升公司项目拓展能力：
1）与公司共同设立水处理行业并购基金，首期规模预计50亿元,收购的项目资产优先置入公司；
2）协助公司每年增加约50亿元规模的订单（包括PPP、 EPC及其他工程订单）；
3）将充分利用中泰创展体系内信托、保险、融资租赁等金融平台为公司经营发展提供金融支持；
4）对其他水务行业资产股权，共同开展相关资产重组、并购等资本市场运作。
考虑到中泰创展隶属于中植系，其入股将在多方面为公司长期发展进一步打开想象空间。
3.2 员工持股深度绑定利益，彰显公司信心
公司员工持股计划覆盖面广，有助于广泛调动公司员工的积极性。公司1月23日发布公告，拟实施第二期员工持股计划。公司此次员工持股计划的覆盖面较为广泛，总人数不超过1000人，占公司总人数的比例超过50%，包括几乎所有董监高共计11人（仅1名非独董事未参与），认购份额占总份额的10.77%；除此之外，还将包括核心及骨干员工不超过989人，有助于广泛调动公司人员的积极性。
员工持股计划总金额较高，员工利益深度绑定。参与员工持股计划的董监高11人共计认购份额3230万元，人均金额超过290万元；剩余其他员工不超过989人，认购金额不超过2.68亿元，人均金额超过25万元，高管和骨干员工认购金额均较大，将公司前景与员工利益深度绑定。同时，设立铁汉生态2号信托计划，按照不超过2:1的比例设立优先级份额和次级份额，员工持股计划3亿元均用于认购次级份额，将员工持股计划的风险和收益成倍放大，且实际控制人刘水先生承担动态补充责任，实际控制人及高管做强公司、做大市值的动力充足。值得注意的是，按照1月20日收盘价测算，铁汉生态2号所能购买的股票数量约占总股本的5.06%。
公司在手现金较为充足，配合员工持股计划的激励，有助于公司业务迅速发展。公司2016年通过发行债券募资8亿元、定增募资8亿元，2016三季报显示在手现金11.32亿元；建筑业属资金密集型行业、建筑企业需垫资较多，充足的在手资金有助于充足的订单加速落地。并且，公司战略合作中植系旗下金融控股企业中泰创展，共同设立规模达50亿元并购基金；计划发行可转债募资11亿元，充足资金+充足动力将助力公司业绩高增长。
4、盈利预测与估值
盈利预测假设
盈利预测结果
充足资金+充足订单+外延并购=业绩持续高增长。2015年以来公司新签PPP合同金额139.01亿元，考虑到部分订单已经结转为收入，公司待结转的PPP金额约为2016年收入的2.6倍，公司充足的订单叠加PPP产业基金的促进，公司未来业绩的保障强度极高。公司收购环发环保以切入生态环保领域，收购星河园林以强化园林主业实力，增资幸福天下以布局文化旅游产业，公司后续的新业务布局和拓展值得关注。
公司目前待结转金额+新签合同金额近300亿元，根据施工进度测算的2017年可确认收入有望达78亿元，预计公司2017-2019年实现净利润8.68亿元、11.88亿元、15.08亿元，对应的EPS分别为0.57元、0.78元和0.99元，对应的市盈率分别为21.7倍、15.9倍、12.5倍，给予“增持”评级。
风险提示：新签订单不达预期、PPP项目进度低预期、项目回款不达预期
孟杰
电话：18721368685
邮箱：mengjie@xyzq.com.cn
黄杨
电话：15921909946
邮箱：huangyang@xyzq.com.cn
兴证建筑团队欢迎您的联系与交流！
网友评论