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银行不良资产持续攀升，不良资产证券化成为有效处置手段之一。据银监会公布的主要监管指标显示，自2012年三季度以来，商业银行整体不良贷款余额以及不良贷款率进入双升通道，截止2016年三季度末，商业银行不良贷款余额达到14,939亿元，不良贷款率为1.76%。在商业银行不良资产压力日趋严重的情况下，今年2月，人民银行等八部委印发《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》，提出了“在审慎稳妥的前提下，选择少数符合条件的金融机构探索开展不良资产证券化试点”的意见，不良资产证券化重启如约而至。不良资产证券化的重新启动，能够有效改善商业银行不良资产处置效率、提高不良资产流动性以及优化不良资产结构，有效缓释银行业存量信用风险。
个贷类不良资产证券化项目全新登场。2016年，银行间市场共发行14单不良资产支持证券，累计处理不良资产510.22亿元。特别的，此次重启阶段，除对公不良资产支持证券，我国首次推出个贷类不良资产支持证券共7单，基础资产覆盖信用卡类、小微类、房贷类、消费类等多种个贷类不良贷款，累计处理不良资产共208.69亿元。个贷类不良资产证券化的创新处理方式，拓宽了商业银行零售类不良资产市场化、阳光化处置新渠道，对加快我国不良资产处置、去杠杆、盘活存量起到十分积极、有效的作用；同时，进一步丰富我国信贷ABS市场的产品类型，推进我国信贷资产证券化业务提速发展。
明年不良资产证券化试点范围将进步扩大。回顾重启阶段14单不良资产支持证券的成功发行，市场见证了运用证券化手段批量化、市场化处置不良资产取得的良好效果，见证了AMC、基金、海外投行等多方投资机构对不良资产支持证券不断提升的投资热情，见证了不良资产证券化产品不断成熟化、多元化的发展历程。为了继续缓解不良贷款的持续上升，明年有望进一步扩大不良资产证券化试点范围，覆盖更多银行种类，持续助力我国银行业缓释存量不良资产的信用风险。
一、个贷不良资产证券化市场发行情况
1、发行概况
不良资产证券化重启元年，信贷ABS市场累计发行14单不良资产支持证券，共计发行金额156.10亿元，累计处置银行信贷不良资产510.22亿元；其中，成功发行7单个贷类不良资产支持证券，发行金额76.28亿元，累计处置银行个贷类信贷不良资产208.69亿元，占总不良资产证券化处置金额的40.90%。
重启初期，不良资产证券化创新不断。自首单信用卡类不良产品和萃2016-1问世以来，小微类、房贷类、个人抵押类不良贷款资产支持证券相继问世，具体包括：信用卡类不良资产支持证券3单，分别为和萃2016-1、工元2016-2、建鑫2016-3；小微类不良资产支持证券2单，分别为和萃2016-2、和萃2016-4；住房抵押类不良资产支持证券1单，建鑫2016-2；个人抵押类不良资产支持证券1单，工元2016-3。其中，除3单信用卡类不良资产支持证券的入池资产为100%纯信用贷款外，其余4单入池资产均为100%抵押贷款，抵押物类型包括住宅以及商铺两类，部分贷款涉及保证或质押担保。
2、个贷类不良资产证券化的主要特点
不良资产证券化重启阶段，我国个贷类不良资产支持证券呈现三大特点：
第一，估值方法“因材施教”，各有特色。目前已发行的个贷类不良资产支持证券从担保方式来看，可以分为信用和附带抵押保证担保（以下简称抵押类）两大类。信用类个贷不良资产的回收来源单一，回收情况完全依赖于借款人还款能力、还款意愿以及催收力度。若资产池实际管理、催收的机构历史数据丰富，在假设其催收能力、力度能够持续的前提下，可以通过挑选与入池资产贷款表现、借款人特征等要素相似的静态池，运用统计学分析方法预测借款人未来回款最为资产池的未来现金流。抵押类个贷不良资产的回收除借款人本身外，回收来源还包括抵/质押物处置等，较为多样与复杂。但现阶段证券化中对此类资产的估值主要考虑抵质押物的快速变现就价值，这是由于一般催收机构只记录总回款金额并未区分借款人、保证人、抵/质押物等渠道的分项回款金额，较难寻找借款人与保证人的还款规律；进一步，结合催收方式判断，回收金额中绝大占比为抵质押物处置现金回收，故对于抵押类类个贷不良资产支持证券现金流的估计，主要依赖尽调、访谈以及贷款、抵押物有效文件、估值报告，对抵押物快速变现价值与时间做出判断，同时作为证券未来的现金流预计。
其次交易结构不断完善，交易结构的特点逐渐贴近产品实际情况。已发行的7单个贷类不良资产支持证券，出现4年法定到期日的设置、无外部流动性机构的设置、灵活的处置费用偿付比例/顺序的设置等多方面创新，在证券结构、准入条件的设置、流动性支持的设置、服务机构义务约束等多方面与产品本身特点更为契合。
最后，投资者热情渐高，投资偏好有多分化。从7单个贷不良资产支持证券的发行情况来看，优先档利率与同时期发行的同级别近似期限的常规信贷资产支持证券存在一定的利差空间；从次级档发行价格来看，溢价发行已成为不良资产支持证券“常态”；从投资者构成来看，优先档投资者与常规信贷资产支持证券相似，主要为银行、基金、保险等金融机构，次级投资者相对于对公类以AMC为主的现状，个贷类不良资产支持证券的参与机构更为分散于多样，其中私募基金参与较多。
二、个贷不良资产证券化产品分析
1、基础资产估值分析
（1）个贷类不良资产支持证券资产池估值结果对比与总结
从回收率上来看（如图1所示），担保方式与抵押物类型是影响资产池回收的主要因素。信用类个贷不良资产支持证券平均回收率为16.79%，对公类不良资产支持证券平均回收率为37.9%，抵押类个贷不良资产支持证券平均回收率为63.93%，证券回收率呈现：信用类个贷<对公类<抵押类个贷。这是因为信用类不良贷款只能依靠借款人自身的还款能力与还款意愿进行现金回收；对公类不良贷款除借款人本人外，能够依托保证人、抵/质押物等进行综合催收；抵押类个贷不良支持证券现阶段入池资产均享有100%的抵押担保，且抵押物均为住宅、商铺类不动产。在房地产价格仍处于上升通道的现状下，此类抵押物相对对公类项目中占比较高的土地、厂房、机器设备、存货等与生产经营相关资产具有显著更好的流通变现能力，回收款能够覆盖更高的债权金额。
从回收时间分布来看（如图2所示），担保方式、处置手段与处置阶段是影响资产池回收金额时间分布的主要因素。信用类个贷不良资产支持证券基础资产回收金额的时间分布主要集中在第一年，回收金额年呈现明显的逐期递减趋势。抵押类个贷不良资产支持证券与对公类不良资产支持证券基础资产回收金额的时间分布相似，呈现“橄榄型”，主要集中在第二、三年；特别的，住房抵押贷款不良资产支持证券由于其特殊的催收处置方式，5年后仍有部分可观的回收现金流，这是源于：我国住房抵押贷款的抵押物常为借款人的唯一住房，为保证住宅不被出售抵债借款人具有极强的还款意愿。考虑到借款人还款能力有限，无法在较短期内清偿全部拖欠账款，当借款人有一定的还款能力且产生较为稳定的还款表现后，催收机构一般选择与借款人重新商定，以等额本金/等额本息按月摊还的方式进行贷款催收。
（2）个贷类不良资产支持证券估值思路
不良资产的现金回收主要有三大来源：借款人、保证人以及抵押物处置。在个人不良贷款的估值中，借款人、保证人回收情况主要依靠静态池数据分析。中债资信以静态样本池的历史回收表现为基础综合考虑静态样本池与基础资产的差异、未来经济形势变化、贷款服务机构尽职能力等可能对基础资产信用表现产生影响的因素，来对静态样本池的统计特征进行调整，从而得到基础资产池的回收分布情况。根据中债资信对三单信用卡不良项目的估值分析发现，影响借款人回收金额的离散变量因素包括地区、职业、学历、婚姻等；连续变量因素包括年龄、收入、贷款额度等。对于抵质押物处置回收情况的分析，中债资信依据重要性和随机性的原则抽取样本，进行现场尽调，评估回收情况，同时根据抽样样本的尽调和估值信息，结合发起机构提供的历史回收数据信息，建立估值模型，对非抽样资产的回收率和回收时间情况逐笔进行评价。通过对4单抵押类不良个贷分析发现，影响抵质押物回收金额的因素包括抵押物类型、使用状态、地理位置、区域经济环境及市场流动性、当地司法环境等，影响回收时间主要为司法诉讼进度。
（3）主要因素分析
a) 五级分类分布
我国商业银行个人贷款主要按照逾期天数、担保方式与风险特征进行五级分类划分。不良贷款的构成占比以及发起机构的入池选择，使得当前个贷类不良资产证券化基础资产五级分类具有明显的产品类型特征：信用类主要集中在可疑、损失类，抵押类主要集中于次级、可疑类。具体而言，共有3家银行成功发行信用类不良资产支持证券共3单，累计处置信用类不良资产80.37亿元，其中损失类贷款余额占比57.02%，可见资产证券化为信用类个人不良贷款的消化创造了快速有效的手段和途径，为银行盘活存量、减少资本占用率起到了极为积极的效果；共有3家银行成功发行抵押类不良资产支持证券共4单，累计处置不良资产128.32亿元，其中次级、可疑类贷款余额占比93.74%。相对信用类，商业银行存量抵押类不良贷款中损失类贷款占比相对较少，且相应处置阶段接近尾声、回收金额确定性较高，证券化意义不明显。同时，在不良资产证券化重启初期，各发银行注意投资环境的培养，选取回收空间较大的贷款入池帮助塑造投资者对证券按期正常兑付的信心，为进一步打开不良资产证券化市场处理银行不良资产做准备。
b）加权平均逾期期限
信用卡类不良资产的回收率，从横向对比来看，受不同的战略重点、风控政策的影响，不同发起机构信用卡不良资产的总回收率有所差异；从纵向对比来看，在不良资产的“冰棒效应”下信用卡不良资产的条件回收率[1]随着资产逾期期限增长而逐渐降低。
c）贷款余额分布
从贷款余额分布区间上来看，信用类个人不良贷款余额集中于10万以下，抵押类个人不良贷款余额相对较大，且分布的区间与具体入池资产基础类型较为相关。从回收率与贷款余额之间联系来看，信用类与抵押类个贷均表现出贷款余额与回收率之间一定的负相关关系。
对于信用类个贷：拖欠余额较高的贷款主要源于恶意拖欠或超出借款人实际偿还能力。不良贷款唯一的回收来源为借款人，催收机构难以依靠其他途径弥补贷款损失。贷款拖欠余额越高，对借款人施加的还款压力越大，拥有相应还款能力的借款人越少，面对超过自身承受能力的欠款，借款人的还款意愿受到打击，进一步影响相应贷款的回收率。故对信用类个贷而言，不良余额与回收率之间呈现一定的负相关关系。
对于抵押类个贷，主要体现在两个方面：从贷款类型来看，余额较高的贷款一般为经营类贷款，此类贷款加权平均贷款初始LTV较高，抵押物清收价值对贷款余额的覆盖程度相对较差；而住房抵押贷款相对贷款余额较低，此类贷款加权平均初始LTV较低，抵押物清收价值对贷款余额的覆盖程度相对较高。从抵押物流通性来看，余额较高的贷款一般对应的抵押物价值较高，且主要集中于商铺或者大面积住宅，这类抵押物流动性相对较差，在清收过程中折价相对较多。从而抵押类个贷项目抵押物折价率与贷款余额呈现一定的正相关关系，进而导致余额高的贷款对应的抵押物折价率较高而回收率较低。
d）借款人年龄分布（主要针对信用类不良资产支持证券）
通过对信用卡不良贷款静态池的历史还款表现分析，借款人的年龄是影响贷款回收的一个重要因素，可以发现随着借款人年龄上升，回收率呈现一定的下降趋势。
一方面，从借款人还款能力来看，30-50岁的借款人多处于职业及收入的上升期，家庭状况较为稳定，还款能力与还款意愿相对较强；但50岁以后的借款人面临退休、失业后难就业等情况，导致其还款能力逐步减弱，相应贷款回收率降低；而对于30岁以下的年轻人还款来源除了自身收入以外，工作稳定且有一定积蓄的父辈也是其隐性担保人，对贷款回收有一定的促进作用。
同时，借款人收入水平直接影响到贷款发放金额：30岁以下借款人不良贷款的合同金额显著低于30岁以上的借款人。30岁以下借款人步入职场时间相对较短，正处于累计自有资产的初期阶段，获得的银行信用额度较少，进而在贷款不良阶段体现的拖欠余额较低。根据前文提到的贷款余额对回收率的影响分析，这部分借款人在不良贷款回收阶段的表现较好有一定的合理性。
e）地区分布
对于信用类不良贷款而言，各城市施行的差异化的放贷、风控细则与当地的信用、法律环境综合作用，导致不同银行在不同城市间的回收率不尽相似。中债资信通过挖掘各发起机构静态池数据，得到一定验证：运用统计分析方法，以地区为维度对回收率进行聚类分析，部分城市的回收率呈现较高的相似性，而部分呈现显著差异。但由于信贷、风控细则以及地方信用、法律环境与一/二/三城市划分的考核要素有所差异，故从图6的展示中，各类城市回收率之间并未出现明显的分水岭或趋势性。
对于抵押类不良贷款而言，现阶段回收金额主要由抵押物清收价值决定。从抵质押物的市场价值与快速变现的折价程度来看，一/二/三线城市呈现逐级递减的特征。特别的，现阶段我国仍处于房地产市场上升阶段，2015年一线城市住房价格持续上涨，变现能力较强，对未偿本息的覆盖程度较高。因此从图6可以看到，同一项目入池贷款在一/二/三城市的回收率逐级递减。
f）抵押物类型分布（主要针对抵押类不良资产支持证券）
现阶段，抵押类不良资产支持证券入池资产中以住房为抵押物的贷款占比越高，总回收率越高。对于抵押类不良资产支持证券，抵押物的清收价值是决定资产池回收金额的关键。当前我国经济尚处于结构性转型、结构化调整周期，个体经营盈利空间较为较狭窄，导致商铺流通性相对较低，清收折价更高；同时，受我国政策影响，近几年部分地区部分住房首付比例要求有所增长，住房贷款初始贷款价值比显著低于经营性贷款。故总体而言，住房类抵押物对贷款的覆盖程度较高。
g）诉讼状态分布（主要针对抵押类不良资产支持证券）
诉讼状态对不良资产支持证券现金流的影响主要体现在时间分布上。现阶段，绝大部分证券化抵押类贷款依靠法律诉讼、拍卖处置的方式实现现金回收，故入池贷款所处的诉讼阶段、抵押物当地的法律环境直接影响到资产池现金流入的时间分布。从催收机构历史的催收经验来看，抵押类贷款的主要回收时间集中在启动诉讼后的第2-3年。中债资信诉讼阶段分为5个关键节点，其中和萃2016-2以及和萃2016-4入池贷款主要集中在已起诉未判决和已判决未执行阶段，相对处置进程较快，故其资产池现金流主要集中于封包后的第二年，相对其他抵押类不良资产证券化项目现金流分布相对前置。
2、交易结构特征分析
（1）已发行项目交易结构要点汇总
重启试点初期，已发行的14单不良资产支持证券均采用相同的发行模式，即由商业银行发起、设立不良资产证券化信托，采用过手型支付、优先次级两档分层结构向银行间市场合格投资者发行不良资产支持证券，并由发起机构同时担任资产服务机构，根据信托合同的约定负责资产池现金回收。在证券交易结构的具体细节上，已经发行的7单个贷类不良资产支持证券针对自身项目特点进行一定的特殊设置，具体体现在以下四个方面：
a) 期限设置
2016年发行的不良资产支持证券优先档级别均为AAA，个贷不良项目优先档最短预期存续期限为0.51年，最长为3.50年，这是由于个贷类不良项目基础资产类型丰富，对应的担保方式与催收方案各有特色，导致回收时间差异较大；而对公类不良资产支持证券基础资产构成基本类似，优先级预期存续期限集中在2-3年。在法定到期期限设置上，除通常5年法定到期期限外，信用卡不良贷款因其催收回款主要集中在前期，有效催收时间较短的特征，通常将法定到期期限设置为4年。
b) 费用设置
个贷类不良资产证券化处置费用支付顺序的设置更为多样。不良资产证券化相比于常规资产证券化而言，资产池需要支付更多的处置费用，即在回收不良资产过程中存在的催收、诉讼等费用。目前，银行对信用卡类不良贷款一般采用外包催收，而对于涉及抵押担保类的不良贷款一般采用法律诉讼、依法拍卖或者贷款重组等方式实现现金回收。从各单不良资产支持证券的访谈情况来看，主要呈现以下两个特点：普遍而言，受益于品牌、规模效应，四大行较股份制银行催收费用相对较低。其次，信用类个人不良贷款处置费用高于抵押类个人不良贷款，高于对公类不良贷款。对公类不良贷款催收费率基本集中在5%以下；抵押类个人不良贷款的催收费率主要集中5%-10%区间；信用类个人不良贷款处置费用与处置阶段极为相关，贷款逾期时间越长，相应催收难度越大，处置费率从回收金额10%逐渐上升到50%左右。
现阶段，不良资产证券化中的处置费用均由贷款服务机构先行垫付，再在各个分配日由信托财产支付给贷款服务机构。对于个贷类不良资产证券化，相对较高的处置费用将分摊资产池更多的现金流入。为了在一定程度上增强回收现金对优先档证券的支持力度，现阶段一般采用以下2种分配方式：
第一种，为处置费用单独设置一级信托账户，处置费用在现金流入转至信托分配账户前获得偿付，通过设置费用上限的形式控制优先支付的比例。如已发行的7单个贷类不良资产支持证券中，工元2016-2和工元2016-3采用此方式，并将处置费用上限设置为现金收入的3%，剩余部分于信托终止后支付。
第二种，不单独设置处置费用账户，而结合实际资产池现金流分布情况，将处置费用按一定比例分布于优先档利息前、优先档本金前或优先档本金后进行支付。除工行发行的2单个贷类不良资产支持证券外，其余5单项目均采用此设置方式，见表5。
c) 激励设置
由于个贷不良资产的回收具有很大的不确定性，因此现金流入与贷款服务机构的尽责能力有着密切的联系，当前发行的不良资产支持证券均通过超额奖励服务费的设置，推动贷款服务机构积极催收入池贷款。其中个贷不良资产支持证券中，5单项目关于超额奖励服务费设置一致，是在足额偿付次级投资者固定资本成本后，剩余资金的80%作为超额奖励服务费。另外两单是根据收益金额划分超额奖励服务费，其中和萃2016-1期在次级档证券累计收益达到540万元后，超过540万元的部分的30%作为超额奖励服务费，和萃2016-2期是支付完次级档证券本金后，剩余资金不低于5000万且不高于2亿元的部分50%作为超额奖励服务费，超过2亿元的部分30%作为超额奖励服务费。
d)风险缓释措施
不良资产支持证券面临着流动性风险和交易结构风险。换了缓释不良资产的回收金额以及回收时间的较高不确定性，首先，所有产品均采用了优先级/次级的增信措施，劣后于优先级证券本金支付的次级证券本金、利息及固定资金成本和超额奖励服务费等为优先级证券提供了一定的信用支持。此外，7单产品均设置了内部流动性储备账户，5单项目设置了外部机构流动性支持以缓释流动性风险。
7单产品的内部流动性储备设置基本一致，在违约事件发生前，信托回收款在支付完优先档资产支持证券的利息后，转入一定金额至流动性储备账户，使该账户余额不少于必备流动性储备金额。若在信托分配日可分配现金账户的资金不足以支付优先档资产支持证券当期应付利息时，则流动性储备金转入可分配现金账户补足短缺金额。内部流动性储备账户通过提前储备的方式，平滑了整个资产流入端的现金流，有利于降低因信托收款期回收现金不足而产生的流动风险。
信用卡项目由于资产笔数多，单笔未偿余额较低，还款时间也比较分散，相对而言与对公不良资产证券化项目和房贷、小微贷不良资产证券化项目相比现金流入会更加平滑，因此三单信用卡项目中仅有一单设置有流动性支持机构。而房贷、小微贷均设置有流动性支持机构，其中工元2016-3期引入了独立于交易的流动性支持机构，而其余几单均由次级投资者担任流动性支持机构。
（2）不良资产证券化交易文件中关注的特殊要点
不良资产证券化的入池资产因借款人还款能力较弱、故意拖欠等诸多原因无法按照既定的贷款合同产生现金流。由于不良资产在催收过程中经常涉及诉讼及执行程序，故相较于一般信贷资产支持证券，我们需要较多地关注不良资产支持证券在交易文件中对可能涉及的法律、实操问题的相关约束，为证券风险的评价起到一定参考与借鉴的作用。特别的，需要关注交易文件中对资产权属、诉讼时效、附属担保权益、债权金额确定等重要法律问题，以及贷款服务机构义务及奖励机制等其他重要问题的约束和制定。
资产权属，需要关注债权及附属担保权益的合法有效，以及相应权利能否顺利转让。此项目下，需要在交易文件的“合格标准”关注3大要点的约束情况：信托设立日发起机构对标的债权资产是否享有合法请求权及相应请求权是否具有第一受偿顺位（或进一步要求，发起机构为唯一债权人），资产附属担保权益是否合法有效且债权人和担保人能否向债务人及担保人主张相应权利，信托是否能够顺利得到标的债权资产项下的债权（即标的债权资产项下的债权是否能够进行有效转让且不会由于任何原因而被禁止或限制）等。
诉讼时效，主要关注入池资产是否在诉讼时效内，以及在何种情况下能够中断诉讼时效效力。诉讼时效，指当主债权届满时借款人未按约定还款时，银行需要在两年内向借款人主张债权；连带责任保证的保证期间有约定的从约定，未约定保证期间的，债权人有权自主债权履行期届满之日起六个月内要求保证人承担保证责任，否则超过诉讼时效或保证期，相关债务将沦为自然债务，相应债权不再受法律保护。现阶段不良资产证券化项目，均由原债权银行进行资产催收，考虑到债权转让事实在通知借款人前对借款人尚未发生效力，故原债权人，即发起机构作为催收机构进行资产处理可以起到中断诉讼时效的效力。对于入池资产是否在诉讼时效内的风险控制，在实际操作中主要通过法律尽调进行筛查并对相应问题资产进行标记，若“合格标准”中规定入池资产需未超过诉讼时效的，则将被标记资产进行剔除，并在估值时考虑相应风险带来的影响。同时，在《服务合同》中，在管理办法与标准中约定“债权维护”内容，督促贷款服务机构及时采取相应维权措施，加强诉讼时效、执行时效和其它法定期间的管理，确保信托财产时效的有效性。
附属担保权益，主要关注最高额抵押担保、抵债资产等问题。其中，最高额抵押担保，指的是抵押人与银行协议，在最高债权限额内，以抵押物对一定期间内连续发生的多笔债权承担担保责任。最高额抵押担保资产入池在不良资产证券化过程中存在的问题是，如果在封包日，主债权还没有确定，即实际放款合同金额小于最高本金限额时，由于债权可能继续发生，若当事人无其他约定根据《物权法》将禁止进行抵押权的转让。现阶段实际操作中，主要通过相关约定实现该类资产的入池，具体方式为：发起机构出具承诺函约定不再向最高额担保合同项下放款，并在“合格标准”中约定“最高额担保所担保的主债权已经确定”进行进一步的约束。抵债资产，指的是银行依法行使债权或担保物权而受偿于债务人、担保人或第三人的实物资产或财产权利。以封包日为时点为界，若抵债资产已完成所有权转移，则对于需要办理转移登记才能够进行转移的所有权抵债资产，如不动产而言，因较难实现信托登记无法作为信托财产用于证券本息的支付。现阶段实际操作中，主要做法是通过法律尽调辨别并标记这部分资产，若“合格标准”中规定信托需要能够顺利得到标的债权资产项下的债权，则将这部分标记资产剔除，否则在估值时考虑相应风险带来的影响。
债权金额确定，主要关注封包日后相关借款人在发机构下是否可能产生新增债权。现阶段不良资产证券化项目中，一般将同一借款人项下所有同类型贷款入池，若封包日后借款人涉及债权金额有所增加，不仅无法满足“全部入池”的约定，同时信托财产中相应借款人的债务很可能无法享有回收款的优先授偿权，对证券按期兑付带来较大不利影响。为缓释以上风险，实际操作中一般在“合格标准”中约定发起机构停止对相应债务人授信，并在承诺范围内不再向债务人发放新的贷款或提供新的融资，且若涉及最高额保证/抵押，则截止封包日该项下所担保的主债权已经得到确定。
催收效力，主要关注对贷款服务机构义务及奖励机制的约定。不良资产的回款表现十分依赖于贷款服务机构的催收能力，同时贷款服务机构催收的积极性也将较大程度影响资产的回收效果及效率。现阶段一般在《服务合同》的资产处置、资产催收、抵债资产处理等项中对催收的原则、方式、水平等方面进行综合约束，督促贷款服务机构按照依法合规原则、处置效率和效益最大化原则、创新性原则，进行资产处置。同时，目前不良资产证券化项目均设立有贷款服务机构超额奖励机制，即当次级档本金偿付完毕且次级收益达到一定水平后，将部分剩余收益作为超额奖励支付给贷款服务机构。
3、投资环境分析
（1）发行利率及发行价格分析
a) 与对公类NPAS项目发行情况的对比
在同时期相似期限的情况下，个贷不良支持证券和对公不良资产支持证券的优先档利率无明显差异。同时，次级档证券溢价发行的现象均较为普遍，均仅有一单次级档平价发行。次级档的溢价发行，体现了次级投资者对资产良好回收的一定信心，与现阶段参与的次级投资者主要为资产管理公司、私募基金，这些机构多具备一定不良资产处置或投资经验，且在项目初期全程参与资产池尽职调查，对项目基础资产比较了解较为相关。
b)与常规类信贷ABS项目发行利率对比
不良项目与普通ABS项目对比，优先档证券利率相对较高，新产品溢价有缩窄趋势但仍然存在。从优先档构成来看，不良资产支持证券优先档的投资者主要为银行、基金、保险等金融机构，与常规类信贷ABS项目优先档投资者构成较为类似。
三、发展中仍然面临的问题
在商业银行不良资产的压力之下，资产证券化将逐渐成为我国商业银行处置不良贷款的常规手段，进一步改善不良资产处置效率、提高不良资产流动性以及优化不良资产结构，而个贷不良资产势必乘其浪潮。而当前我国仍处于在不良资产证券化试点的初期阶段，在4个关键问题上面临系列挑战。
一是数据积累尚且不足。不良资产实际清收情况受到政策调整、宏观调控、经济周期、国际经济等多方面因素的影响，具有显著的周期性特征。目前国内对完整经济周期下各类不良资产回收情况的数据积累尚且不足，无法依托历史数据推演最大压力情境下各地区、各行业、各机构形成的不良资产的风险暴露程度，为不良资产的估值和定价以及最终证券端评级分层带来很大挑战。特别的，信用类个贷不良资产证券化的估值极大程度依赖于静态池的分析，这对我国银行业系统建设提出了较高的要求。
二是法律、税收、会计等配套机制和措施有待进一步探索和完善。不良资产证券化过程牵涉众多交易主体，交易结构复杂，特殊目的载体（SPV）需要保持绝对的独立性，这些都必须有完善的法律法规体系来保证其运作。目前国内缺乏专业层级较高的法律来统一规范资产证券化业务。此外，在不良资产实际的处置过程中涉及的众多法律实操问题、SPV的税收处理，不良资产出表的会计标准等问题均有待在项目实践过程中进一步探索完善。
三是证券未来现金流不易预测，估值、定价较为困难。与正常类贷款不同，不良资产本身不能正常还本付息，未来现金流存在很强的不确定性。在实际操作中，不良资产支持证券的定价通常以未来可回收的债权金额为基础，同时考虑处置成本、流动性溢价和其他投资的机会成本等因素，证券估值带有较强的主观性，难度较大。特别的，对于创新出现的个贷类不良资产证券化，主要逐步积累入池资产的准入标准、资产值价值评估、交易结构设计等相关技术知识，更好地发挥不同产品自有的特点和优势，加强针对不同类别及性质的资产进行准确定位和分析，实现在控制风险的同时达到回收最大化、效率最大化的目的。
四是投资人群体及市场成熟度有待进一步培养。匹配的投资人群体和成熟的市场是证券化产品发展的重要基础条件。不良资产支持证券，尤其是其中的次级档证券属于典型的高风险、高收益产品，对投资者本身的风险偏好、风险承受能力、投资能力均有很高的要求。通常情况下次级档投资人只有具备丰富的处置经验，理解不良资产回收逻辑，同时深度参与项目尽调，对底层资产有清晰认识的情况下，才能对证券进行客观、合理定价，也才有可能参与次级档投资，所以为了更稳、更好地推进不良资产证券化的开展，需要同步加强对市场投资者的宣传与技术培养。
文章来源：中债资信
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