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鸭脖作为具备“辣+肉+嚼”三重上瘾因素的食品，起源于餐桌，近年来成为风靡全国的卤味零食。绝味食品正是以鸭脖为核心产品，依托加盟门店模式，在全国范围内，形成具有七千余家门店的卤味食品巨头。公司起源大众，走的是覆盖全国、渠道下沉的道路，未来空间来自渠道下沉、品类拓展。我们测算，公司门店仍有翻倍空间。期待公司在门店精细化管理及提升盈利等方面加大投入。预计未来三年可保持20%左右增速，17-19年EPS为1.16，1.43和1.77元，按照18-19年30倍PE，两年目标价42.9-53.1元。首次覆盖给予“审慎推荐-A”评级。
注：欧阳予及实习生姜鑫对本文做出重要贡献
摘要
行业剖析：小鸭脖，大生意。鸭脖起源于湖北地区，以其“辣+肉+嚼”三种上瘾元素迅速风靡全国，并从餐桌走向零食，迈入休闲食品市场。2015年，我们预计对应的卤味休闲零食市场规模在500亿左右，未来行业复合增长率20%左右。鸭脖及卤制品产业进入门槛较低，独特的风味成为竞争的关键，独特的口味和口碑，是企业竞争的核心优势。
绝味探秘：加盟驱动，覆盖全国。公司成立于2008年，专注于休闲卤制品的生产销售。通过“加盟连锁为主体，直营连锁为引导”的方式快速发展门店，截至2016年末，公司共设7924家门店，覆盖全国29个省市、自治区。
对标竞品：两家鸭脖，两种模式。全面对比两家卤制品厂商：绝味主打麻辣、起源大众，以加盟驱动覆盖全国，散称占比高；周黑鸭主打甜辣、定位休闲时尚，追逐客流，以核心商圈直营店为经营模式，锁鲜盒装面市。从门店数据看，绝味单店收入69万元（考虑经销商折扣），低于周黑鸭，但门店数目10倍于周黑鸭，基本实现全国覆盖，且看未来仍有翻倍空间。布局范围看，绝味的区域布局相比更为均衡，而周黑鸭则集中于华中、华南地区。
募投项目：扩大产能，研发升级。公司拟公开发行不超过5000万流通股，募集资金主要用于：（1）多地扩产能建设项目，合计规划新增产能94500吨，建设期2年；（2）营销网络建设及培训升级，计划在长沙组建全国运营中心，提高物流管理及市场运作能力；（3）研发中心升级建设项目。
未来空间：绝味空间来自加大渠道覆盖。截止2015年，我国共有1397个县，11315个乡，20515个镇，小型门店加盟商的渠道下沉空间仍然广阔。保守估计，未来开店密度按照地级市2家，县1家，乡2/3家，镇1/3家，县级市1家来计算，渠道下沉的加盟商门店空间在16400家左右，对比目前仍有一倍空间。
投资建议：上瘾的味道，垂涎的生意，首次覆盖给予“审慎推荐-A”评级。公司营销网络强大，产品全国布局覆盖广泛，品牌认可度高，随着未来公司的渠道加盟持续下沉，门店扩张仍有一倍空间，支撑业绩放量增长。结合考虑加盟门店发展前景，以及未来O2O的品类扩张等模式创新，不考虑其他业务整合，17-19年EPS为1.16，1.43和1.77元，按照18-19年30倍PE，两年目标价区间42.9-53.1元。
风险提示：门店管理风险、门店扩张不及预期、食品安全
精彩内容
一、行业剖析:小鸭脖，大生意
(一) 休闲食品：消费升级，持续升温
我国休闲食品行业产值近万亿，未来仍将持续升温。休闲食品主要包括休闲卤制品、糖果、蜜饯、面包、蛋糕及糕点、膨化食品、炒货及饼干等。根据咨询机构Frost&Sullivan的市场数据，2015年我国休闲食品行业产值达7355亿元，过去五年复合增长率约12.9%。预计2020年我国休闲食品行业产值将达到12984亿元，年复合增长率维持12%水平。
可支配收入增多，市场享城镇化红利。随着我国城镇化进程的推进和宏观经济的发展，休闲食品的主要消费群体-城镇人口总数逐年攀升，2016年人口规模达到7.92亿，对应潜在消费群体巨大。同时，我国人均年可支配收入逐年攀升，2015年城镇居民人均可支配收入31790元，休闲食品市场有望受益于收入增加带来的增量食品消费。
（二） 鸭脖卤味：从餐桌走向零食，步入高成长期
（1）产品萌发：起源于餐桌，发扬于零食
鸭脖起源于两湖地区餐桌。卤制鸭脖最初起源于湖南、湖北地区，街头餐馆将原先无人利用的鸭脖“变废为宝”，创新成卤味下酒菜。鸭脖因其独特的口味，在餐桌上逐渐流传开来，由湖南、湖北及四川地区起始，风靡全国。同时，两湖地区的鸭脖公司也在全国快速铺设开来，而后江西、上海也发展出了全国性连锁的卤制品公司。
鸭脖发扬于休闲零食定位。从下酒菜、佐餐食品到休闲零食的定位解放了鸭脖等卤制品的发展空间，消费场景的增多（不仅仅限于餐桌）为鸭脖带来了更多的消费群体和消费需求。零食消费更为单纯，而餐桌上鸭脖仅为配角身份（相对于主菜，其他肉类菜品），一定程度上，与餐桌消费区分为鸭脖等肉类卤制品带来了放量空间，人均消费量远大于佐餐食品的定位。
（2）空间增速：卤味零食空间500亿，复合增速20%
目前市场对规模数据差异较大。根据绝味食品招股书，我国休闲卤制食品市场规模在2011年就已达到1301.43亿元，预计2016年达2230.59亿元。根据Frost&Sullivan市场数据（周黑鸭招股说明书），2010年休闲卤制品零售价值232亿元，2015年则为521亿元，年复合增长率17.6%，预计2020年将达1235亿元，年复合增长率18.8%，成为消费者在休闲食品中的重要选择之一。两家公司的数据差异明显。
数据差异源自统计口径不同，休闲卤味零食及佐餐卤菜有所差异。两家公司不同的产品结构影响了对于休闲卤制品市场的划分，不同的界定从各自视角均有参考意义。我们认为，休闲卤味零食与传统卤菜之间，从统计上有所重叠，但行业属性和消费者习惯有很大差异，需要仔细甄别。目前看，绝味门店贴近社区，消费者以卤味零食为主，也兼顾了部分佐餐求，周黑鸭门店多开在交通枢纽及商圈，产品需求基本以零食为主，煌上煌、紫燕百味鸡则更多是满足社区居民佐餐需求。
对于绝味而言，500亿的市场规模预测更加有效。对于绝味而言，产品核心定位于卤味休闲零食，未来可以考虑向其他零食拓展。虽然门店贴近社区，兼顾了部分佐餐需求，但我们认为，此类需求不是公司未来发展的重点，与休闲零食相比，消费者对价格更加在意，品类需求更多，小品项产品过多会导致供应链及门店管理边际效率下降，也会带来品牌辨识度的模糊。所以500亿的卤味零食市场规模预测更有意义。不过我们预计，未来几年，两家公司除了在鸭副产品上，会适当拓展其他品类，届时市场整体规模数据的界定范围，将进一步得到延伸。
行业增速中枢在15%-20%，龙头企业高增速，布局发展快。休闲卤制品市场的主要企业近年来均保持高速发展，从营收数据来看，周黑鸭在14-15年爆发增长，营收翻倍（14年增速59.8%，15年增速34.4%）；绝味食品近5年内收入增长1.5倍（2011年营收13亿元增长至2016年32.7亿元）；有友食品也在2016年恢复增长，营收增速10%。行业整体向好，在龙头企业快速扩张的环境下保持稳定发展。综合近三年龙头企业营收增速情况，及各企业门店扩张情况来看，休闲卤制品行业的增速合理区间在15%-20%，增速的主要贡献将来源于龙头企业渠道扩张，以及品牌影响扩大释放的增量需求。从周黑鸭招股书中的预测，预计未来零食消费的比重将进一步提升（周黑鸭、绝味的发展明显好于其他竞品），休闲卤制品零食的市场将稳步扩大，持续受益于消费升级。
（三）鸭脖生意经：上瘾的味道，垂涎的生意
（1）解馋才是休闲食品的真谛
消费场景多元化，解馋、过瘾是动因。消费者购买休闲食品的目的，并非像主食或代餐产品一样果腹，而是用来打磨时间、解馋。看电视剧、电影、看球、旅途、等候，一切闲暇的时间，都可伴以零食度过。根据尼尔森的零食调研报告显示，全球消费者选择零食的主要动因均为满足渴望或过瘾，多数中国受访者将零食看成提升幸福感必不可少的因素，30%受访者将零食作为辛苦工作的犒赏，24%认为是紧张工作中的放松。
（2）流行不必健康，上瘾才是王道
零食流行不必健康，在意的是满足感。坚果、膨化、果冻、肉干、卤制品仍然是休闲食品中的主打产品，消费者在追求休闲食品带来的愉悦感时考虑的更多是短暂的满足感，而非健康问题。膨化食品的咸鲜、坚果的香味、果冻的口感和卤制品的独有风味都可能成为消费者上瘾的因素，而上瘾是对接休闲食品厂商和消费者至关重要的核心。
上瘾消费能大幅提高消费者复购率。畅销书《上瘾500年》中总结了酒精、烟草、咖啡因、鸦片、大麻、古柯叶等瘾品对于生活的渗透和影响，无论是酒水饮料，还是烟草或食品，一旦上瘾，产品就摆脱了昙花一现的流星式命运，也能够尽享更高的消费者重复购买率。
休闲食品的上瘾有多种元素：辣、肉、甜、嚼。休闲食品能够具备的上瘾因素可以有很多种，根据不同消费者自身偏好因人而异。辣味，肉香，甜蜜和耐嚼等特性都可以成为消费者情有独钟的理由：
n辣——辣味零食在于短暂的精神刺激。辣是舌头所感受到的一种痛觉，大脑在痛觉刺激的时候会释放内啡肽来减少刺激，而内啡肽产生的愉悦感易让人上瘾。鸭脖、辣条、肉干等休闲食品均以辣味主打，正是依靠独特风味把握住了嗜辣消费者的瘾性需求。最为知名的辣味零食，当属国民零食——卫龙辣条。
n肉——产生内啡肽，带来愉悦感。肉类食品和甜食上瘾的原理类似，高糖高脂的食物同样会让人产生内啡肽。对于内啡肽带来愉悦感的依赖会使得消费者不断寻找类似的来源，从而形成瘾性。“无肉不欢”、“肉味十足”等日常词汇便体现了消费者对于“肉味”和肉食品带来的“快感”的追求，猪肉脯、肉松饼等零食也是电商零食热销的产品之一。
n甜——甜食成为减压方式。甜味休闲食品的发展从曲奇、饼干、小蛋糕到复合甜味的芝士产品，其统一特征是外形精致，口感不腻人。糖分进入到血液后，会导致血糖含量提高，胰岛素加速分泌，同时刺激大脑产生脑啡肽，起到调节情绪的作用。甜食在心理层面带来的放松也使之成为减压的一种方式。
n嚼——咀嚼和拆解食物的过程，也是享受的过程。正因为休闲食品逐渐被消费者定位成为消磨闲暇时间的伴侣，食物处理的过程也成为享受之一，有时甚至大于获取食物本身的快感，例如瓜子、小核桃等坚果类食品的去壳过程，鸭脖的咀嚼等。
（3）鸭脖坐拥“辣+肉+嚼”三重瘾，美味享不尽
鸭脖具备至少三种上瘾元素，消费者天然复购率高。从上瘾的元素来看，鸭脖等鸭肉类卤制品至少占3类上瘾因素：辣+肉+咀嚼，三重因素为鸭脖捕获了一群忠实消费者。欲罢不能的辣味加之中国广大的受众群体，已经为辣味卤制品提供了坚实的消费市场基础，加上全国消费者对于辣味的尝试及对于肉制品和口感的追逐，05年起，鸭脖开始走出湖北，风靡全国。
借助辣元素，从鸭脖到周边。从辣延伸开来，绝味在鸭副食品的开发商呈现多元化。以鸭脖为主（营收占比35%），开发周边产品如鸭掌（营收占比10%）、鸭锁骨（营收占比10%）、鸭翅（营收占比6%）和鸭肠（营收占比4%）。此外，绝味在卤菜和豆制品方面也做出了产品研发（毛豆、藕片、海带等），且销售收入表现不俗。近年来，鸭副产品的营收占比在65%左右，其余接近35%收入由鸭副食品以外产品贡献。海带、藕片、毛豆等即满足了辣瘾需求，也促进了产品荤素结构多元化。
（4）线下门店是主要渠道
门店及互联网成为重要销售渠道。门店一直是中国休闲食品的最大销售渠道，2015年50%休闲食品通过门店销售。另一方面，互联网成为享有高增长率的重要销售渠道，根据Frost&Sullivan预测，2020年网上销售休闲食品规模将达到1646亿元，年复合增长率达21.8%。
门店成为休闲卤味核心渠道。对于鸭脖而言，由于工艺问题，高温灭菌消毒会导致口感上略差，产品新鲜度至关重要，另外零食的购买多源自即时冲动消费，故对于休闲卤味零食而言，门店成为业内核心销售渠道。从实际情况看也是如此，除了来伊份有少量鸭脖，有友食品的泡椒凤爪采取的卤制工艺不同，在行业内有一席之地外，绝味、周黑鸭、久久丫等采取的都是门店销售模式。
（四）行业壁垒不高，独特口味是关键
（1）生产加工链条不长，壁垒不高
加工环节多，生产链条长，但准入壁垒不高。绝味结合卤制深加工的特点，通过选用优质植物香辛料，开发出了独特的工艺配方。卤制食品的产品质量和口味取决于原材料采购、生产工艺和仓储流通等多环节的系统控制。卤味食品对食材原料的加工链条较长，虽然性状上并未发生明显变化，但卤制的过程仍然具备一定的技术含量，一般企业和新进入者较难在短期内达到较高的质量标准和相似口感，但认真模仿，还是能做成八九成相似。
（2）口味是核心，配方是关键
口味是核心区分度，绝味主打麻辣，周黑鸭主打甜辣。绝味产品以麻、辣、鲜、香为主要特色，经过特殊辅料配置调味出的独有口味成为产品标签，与市场竞品区分开来。鸭及鸭副食品卤制品销售商的产品结构大致雷同（主要以鸭脖、鸭架、鸭肠、鸭翅等为主），所以口味成为了区分产品的关键。
核心配方+一般配方组合保护。工艺配方是决定公司休闲卤制食品口味的主要因素，对口味的调试和把控，需要通过长期摸索和改良，一旦形成独特风味，消费者的认知很难发生变化。公司对配方配制环节实行工序隔离，将配方的设计与开发交由多个项目组分别完成，采用“核心配方+一般配方”的组合模式进行配方保护。总部研发中心相关技术管理部门掌握核心配方、分子公司技术管理部门掌握一般配方，产品的生产需要将上述两种配方组合后才能实现。配方的良好控制，使得绝味产品的独特风味难以被模仿，也为庞大的加盟店发展坚定了核心竞争力。
（五）行业集中度提升，品牌化加强
80%以上企业处于小规模、作坊式状态，行业集中度待提升。目前，我国休闲卤制食品加工的产业集中度和技术装备水平较低，80%以上的企业还处于小规模、作坊式、手工或半机械加工的落后状态，与食品安全要求不相适应。随着食品行业卫生要求的不断提高，小作坊、路边摊等零售方式将逐渐被取缔，卤制品行业的市场有望进一步向龙头企业靠拢，集中度提升尚有空间。目前统计看，绝味市场占有率为8.9%，排名第一，行业CR5为21%。
品牌知名度影响消费者选择。休闲卤制品的选择逐渐向卫生、健康发展，品牌休闲食品因此被认为是食品质量和高标准生产的标签。数据显示，消费行为中品牌休闲卤制品被选择较多，这使得品牌类休闲卤制品的市场份额快速增长，2015年品牌类休闲卤制品市场份额约46.2%，预计2020年品牌类休闲卤制品将占比69.2%。
全国性连锁品牌模式优势明显。全国营销网络使得公司产品突破区域食品的销售半径限制，同时先进工艺和较高的产品质量建立了消费者信任，为大规模产能提供了良好的市场基础。
二、绝味探秘：起源大众，加盟驱动，覆盖全国
（一）公司概况：覆盖全国的卤味食品巨头
绝味食品成立于2008年，自公司成立以来，一直专注于休闲卤制品的生产销售。公司通过“加盟连锁为主体，直营连锁为引导”的方式快速发展门店，成为了全国规模最大，拥有门店数量最多的食品连锁企业之一。截至2016年末，公司共设7924家门店，覆盖全国29个省市、自治区。公司商业模式呈现“大众化”、“休闲化”、“下沉化”特点。
大众化：从选址到单价，绝味起源于大众消费。由于加盟店数量占据绝对地位，绝味的门店选址多由市场参与者选定，而加盟商往往更加接近于生活，贴近大众。从实际落位情况看，从商场、高铁等核心商圈，到街道、菜场周边等生活场所，绝味的门店更加融入大众消费，面向多年龄阶段、不同生活水平的消费者。另一方面，绝味散装散售的模式免去了包装费用在终端产品上的溢价，使得产品市场价格低于同类竞品，更加亲民和大众化。
休闲化：绝味引领鸭脖从卤菜到休闲食品。鸭脖的定位已经逐渐“远离餐桌”，不再是餐饮配菜，转型为休闲食品。公司专注于鸭副食品生产，几乎没有其他肉类或整鸭的销售，从而真正区别于其他卤肉制品销售商，将卤制品休闲化，零食化，从主菜或配菜中区分出来。
下沉化：三四线市场所向披靡。绝味在三四线城市的下沉是竞品无法比拟的。门店要求小，加盟门槛低为三四线城市加盟商提供了生存空间。对比直营模式自负租金、装修和经营成本，部分三四线城市的客流量难以满足大型门店或核心商圈地带的盈亏平衡，限制了渠道下沉的空间。
（1）产品介绍：卤味鲜食，主打鸭脖
休闲卤制品是营收主要来源，增长速度快。公司98%的主营业务收入来自休闲卤制品的食品销售收入，加盟管理费及其他收入（屠宰业务、产品包装收入、周转箱清理）贡献占比相对较小。受益于近年来公司门店数量的快速增长，绝味卤制食品销售额近三年复合增长率达13.3%，2016年前三季度销售额23.44亿元，公司快速发展营销网络和具有良好复制性的销售模式，持续推动着营业收入的较快增长。
产品种类丰富，鸭副鲜货产品为主。公司产品主要涵盖卤制肉制品、卤制素食、包装产品、礼品产品，共近200个品类相互组合，以满足全国不同区域消费者偏好。按产品群分类，公司分为鲜货产品和包装产品两类：鲜活产品保质期较短，主要为门店直接销售的鸭脖、鸭架、鸭翅、鸭肠、招牌藕片等散装零售卤制品，主要由地方采购、当地加工子公司、冷链物流及加盟商形成销售网络。公司95%以上的主营业务收入来源于鲜货产品，包装产品、礼品产品销售主要依靠门店及网络，但总体占比较少，2016年前三季度包装产品销售收入占营收比重为0.7%。
（2）销售区域：辐射全国，以销定产
销售网络覆盖全国。公司销售网络覆盖全国29个省市，其中广东省门店数量最多，达797家。已布局省份中，湖北省门店数目较少（145家），主要受区域内同类品牌竞争影响。总体来看，由于公司对于加盟商门店面积无特别要求，且加盟费门槛较低，绝味食品门店数目持续增长，密集辐射全国销售网络。
中小加盟门店成主力。从加盟门店的销售金额来看，93%的门店销售额在75万元以下，80%门店销售额在50万元以下，中小型门店成为绝味加盟店快速发展的主力，也促成了全国网络的高速布局。从渠道占比看，2015年中小型门店收入（销售额75万元以下）占加盟商渠道销售收入79.8%，门店数达到6992家。
生产配合销售，基地辐射全国。公司产品生产基地分布广泛，主要以冷链物流的有效配送距离作为辐射半径参考，设置区域性生产基地。从而形成低成本、高效快速的区域供应体系。从地理位置看，除西部地区部分省及黑龙江、吉林外，绝味在各省均有设立生产网店，区域联合辐射了全国绝大部分地区。
每日以销定产，日配新鲜到货。公司每日指定时间前各加盟门店、直营门店向公司发送次日产品订单，公司SAP-ERP系统收到订单后进行汇总，经审核后各生产基地按接到的生产任务单后再安排生产。
（3）股权结构：民营企业，机制灵活
公司系民营企业，四次增资获资本青睐。公司实际控制人、董事长戴文军通过聚成投资、汇功投资、成广投资和富博投资间接持有公司共34.03%的股份，合计控制公司67.92%的股份。此外，家族其他成员亦参与间接控股：戴文杰间接持有发行人约0.55%股份（兄长），翁凯通过成广投资间接持有发行人约0.12%股份（妻弟）。
公司先后进行四次增资，增资过程中受资本青睐，复星创投、周原九鼎、文景九鼎、金泰九鼎、晟果财信、汇通投资等均有认购相应股份，其中周原九鼎、文景九鼎、金泰九鼎系一致行动人，合计持有发行人9%股份。
（二）模式探秘：起源大众，加盟驱动，覆盖全国
（1）口感特征：起家长沙，主打麻辣
绝味起源武汉，起家长沙，口感偏麻辣。绝味起源于武汉，起家于长沙，口感兼具独特麻感、浓郁香气、清新鲜味于一体，适合爱好辣味消费者，同时调味料丰富，鲜味足。与周黑鸭的甜辣略有不同。
（2）产品策略：散称为主，贴近大众
绝味产品散称为主，价格更加亲民。绝味门店全部以散称零售，少数有礼盒装（直营店）销售，产品当天生产、销售，保质期取决于消费者自行保存的方式。散称售卖因地制宜，价格亲民，适合绝味鸭脖的渗透下沉，更加生活化地接近消费者。从公司年报统计数据也可以看出，周黑鸭平均产品售价85.8元/千克，其中鸭及鸭副（收入占比89%）千克均价88.1元，远高于绝味市场价格。
绝味门店数十倍于竞争对手，覆盖更广。对比竞品的店面盈利能力，绝味和煌上煌的单店盈利水平弱于周黑鸭，主要原因有两点：第一，加盟模式存在的加盟商这一中间环节，厂商并不能直接获利于终端市场，销售价格通常为市场价的6折左右。第二，加盟门店位置并不全部位于核心商业圈，小门店和偏远门店的分布拉低了平均销售水平。
（3）渠道模式：加盟驱动，覆盖全国
绝味门店数十倍于竞争对手，覆盖更广。对比竞品的店面盈利能力，绝味和煌上煌的单店盈利水平弱于周黑鸭，主要原因有两点：第一，加盟模式存在的加盟商这一中间环节，厂商并不能直接获利于终端市场，销售价格通常为市场价的6折左右。第二，加盟门店位置并不全部位于核心商业圈，小门店和偏远门店的分布拉低了平均销售水平。
公司以加盟店为主，在同类企业中的门店数量占绝对优势。对比全市场同类企业，绝味食品是全国连锁店最多的休闲卤制品企业。7500余家加盟店布局使得公司销售网络覆盖范围大，成为同类企业中覆盖省市最多，最为密集的连锁品牌。截至2016年三季度，公司93.42%收入来源于加盟店销售，直营销售占比5.3%。
（4）品牌宣传：近年来加强消费者互动
绝味起源大众。价格亲民，散称散卖，渠道下沉（选址广泛）体现出了绝味品牌更加大众化的定位。即买即食和门店广布局（地铁站，街道，甚至菜场周边）的特性让人们生活中接触产品的频率大幅提高，而加盟商相对自由的定价权也给予了产品因地制宜的空间，使得价格更加亲民，符合大众消费的要求。
公司营销策略也侧面反映了卤制食品的休闲定位。2016年6月，北京地铁1号线化身欧洲杯“绝味鸭脖专列号”，整个车厢涂装成红色，绝味鸭脖的大胆创新受到年轻人追捧，纷纷在各大社交媒体上晒出合影。
三、对标周黑鸭，绝味空间来自加大渠道覆盖
绝味与周黑鸭是卤味休闲零食中的两大巨头，对绝味的研究无法回避与周黑鸭的比较。梳理下来，两家公司虽然都是做鸭脖生意，但在商业模式和财务表现上，有较大差异——绝味起源大众，走的是覆盖全国的道路，未来的发展空间来自渠道下沉、品类拓展及产品升级；周黑鸭定位高端，选的是卤味极客、占领核心市场的方式，未来空间来自网点加密，单价提升。
（一）绝味VS周黑鸭：两只鸭，两条路
对标竞品，绝味产品定价亲民，门槛更低。绝味产品的单价比较实惠，定位亲民，除了标牌价格的差异外，绝味的包装以散称为主，20元就能买到两种品类，零食佐餐两相宜，草根调研绝味门店的客单价在20-30元之间，有大量的消费者就是三四线城市的年轻人，钱不多，只图解馋。周黑鸭则定位高端客户，不但单价高出一截，而且通过MAP包装，提高购买门槛，如果想买两种口味，则至少需要花费50元以上。
对标竞品，绝味门店面积小，坪效较低。绝味对门店的面积没有特别要求，因此加盟门店的营业面积通常较小(15-20平米)，且公司加盟店占比较大。绝味直营店面积平均在35平米左右，与周黑鸭直营店平均面积31平米相近，略大于煌上煌的门店面积（20-30平米）。绝味直营店单店平均营收为113万元（2013-2015年平均数），2016年公司对加盟店销售产品的单店营收约69万元（考虑经销商折让），低于周黑鸭单店营收362万元（以16年营收28.16亿元，门店778家计算），亦低于同类竞品煌上煌单店营收48万元。
对标竞品，绝味覆盖范围更广，已实现全国布局。绝味门店目前已经覆盖全国29个省市，除偏远地区外，均有网点覆盖，且产能布局上，能够实现对这些网点的产品日配。门店的广泛渗透也给绝味带来了更广阔的市场空间。下沉三四线城市和社区街道，以10倍于周黑鸭的门店数目覆盖全国，渗透率更高。如果考虑到绝味加盟模式，将经销商加价部分考虑进来，绝味的终端市场占有率是周黑鸭的1.5倍。对比来看，周黑鸭在西部地区的网络布局存在缺陷和空白，销售收入主要来源于华中地区（湖北、湖南），品牌区域性特征明显；煌上煌则主要来源于华东地区（浙江等），西南地区成为空白。
对标竞品，绝味门店选址贴近社区，主打社区消费。周黑鸭门店多选址于机场高铁及核心商圈，选址人流密集区，以高坪效支撑高房租，面向的主要是年轻客户的零食需求。绝味目标二三线及以下城市的大众消费，门店多围绕社区，方便家庭消费者购买，推出卤藕片、海带等新品，同时以散称为主，降低购买金额壁垒，20元就能买上两种品类的零食，满足普通消费者零食需求，兼顾一部分佐餐需求。
（二）差异根源：门店选址带来消费群体有所差异
消费群体：两者指标差异的核心因素。绝味鸭脖的门店有不少贴近社区，平时的客户有相当比例是普通的社区居民，满足的是解馋的零食需求，同时也兼顾了社区居民的部分佐餐需求，单次购买价值不高，但购买频次和购买人群可以很高，无论是当地住户居民，还是外来打工者，或是逛街遛弯的年轻人，都可以随时路过购买，即买即吃。周黑鸭则专注购买力较强的一二线城市客户，价格敏感度不高，品牌意识强。
（三）未来空间：完善模式，加大覆盖
财报是表，模式是根。企业的成长背景和基因，决定了两者的消费客户存在巨大差异，这种消费者的差异是根，商业模式和财务指标是表，所有的商业模式设计，都是为了更加迎合消费者的需求，所有财务指标的差异，都是结果。企业需要做的，是如何在自己的格局中做到极致。
未来空间：完善商业模式，覆盖更多客户，最大化营收规模。两家公司的门店选址，带来消费群体有所差异，未来公司应当尽力完善自身商业模式，加大自身在核心市场的优势地位，同时尽力覆盖更多市场和客户，最大化营业收入规模。绝味依托加盟模式，最大化扩张自身的覆盖范围，面向尽可能多的消费者，同时顺应消费升级，推动产品升级，加码人流密集地区门店，覆盖更多客户。周黑鸭则继续加码直营，继续选择高流量地段开店，依靠高客单价、高坪效，支撑高房租。
（四）绝味发展建议：提升管理，提升盈利
从绝味角度来讲，虽然模式上与周黑鸭有较大差异，但在消费升级、食品安全等背景下，公司可以通过改进，让自己做的更好。
（1）提升门店精细化管理
继续强化卫生管理，提升服务体验。食品加盟店管理的最大风险在于卫生和安全，继续提升门店卫生管理水平将有利于维护公司品牌形象，专业的服务利于提升门店效益。从草根调研情况来看，门店销售人员对于卫生服务的意识仍有提升空间，例如无口罩上岗，门店内部设施摆放随意等现象仍有出现。完善ERP系统，帮助门店高效销售。绝味门店采取统一配送，当日销售的产品供销模式，但市场仍对当日未售完产品的处置问题存在顾虑。建议公司进一步完善ERP系统，在分销和运输上更加细致的处理数据，监控门店销售情况，准确额度回收尾货，同时反馈给加盟商合理的销售配额建议。既能使市面产品保持新鲜形象，又能提高产品的销售销量和产能利用的效益。
（2）聚焦鸭脖，储备新品
口味聚焦，专注鸭脖及禽副。招牌鸭脖是绝味最为畅销的产品，也是消费者对于品牌最直观的印象。建议公司专注口味与品类，充分发挥配方和口味的进入壁垒优势，突显鸭脖品牌，集中优势将招牌鸭脖打造成经典。
增加盒装，物料包材（袋子、保冷剂等）提质量。从升级产品的角度来看，增加盒装产品使包装多元化有利于提高消费体验。散称熟食不利于稍长路程的携带，易散落，气味重，建议在公司门店完成充分下沉布局之前，增加盒装产品包装品类，以满足不同消费者购买和贮存的需求。另一方面，在物料包材的质地上也有提升空间。食品袋、手套、保冷剂等质量可进一步提高。例如更好的处理手套渗油等问题，提升消费体验。短期建议公司小步慢走，尤其是价格上不宜步伐过快，谨防低端客户流失，但长期看，此举势在必行，否则面对消费升级，未来会陷入被消费者淘汰的境地。
储备新品，建议关注下一个可能的爆款卤味——凤爪。公司无论从门店范围，还是购买人群，还是食用场景，都是希望尽可能扩大销售范围，增加覆盖面，所以公司需要储备新品，加强研发。我们认为，凤爪可能是下一个卤味零食的爆款，凤爪同样具备了三大要素——“辣+肉+嚼”，同时凤爪还有鸭脖不具备的特征，不是以肉为主，而是以胶原蛋白为主，减少了女士吃肉发胖的担忧。
（3）丰富品牌内涵，打造年轻化形象
增加消费者互动，品牌年轻化。“欧洲杯”的营销案例是绝味贴近年轻人的典型互动，但与竞品相比(周黑鸭打造美食娱乐潮牌，在广告、终端、会员管理和品牌公关方面均娱乐化发展)，绝味仍然缺少与年轻消费者的互动。
广告娱乐化，把握青年内心。对于零食类产品的广告宣传，大规模的投入有时不如有创意的文案更有吸引力，对于青年消费群体尤为明显。广告娱乐化，以创意文案和精品互动组成的营销手法或更能把握青年群体的消费意愿。
四、募投项目：扩大产能，研发升级
公司拟公开发行不超过5000万流通股，募集资金主要用于：（1）多地扩产能建设项目；（2）营销网络建设及培训升级；（3）研发中心升级建设项目。
（一）多地扩建产能，满足市场需求
公司拟将募投资金主要投向各地区的产能扩建项目。公司在全国市场快速发展的同时也带来了供货能力不足的问题，产能不足的问题逐渐显现。通过募集资金投资项目，公司将进一步扩大生产规模，优化产品结构，巩固“绝味”品牌在全国的知名度。
公司合计规划新增产能94500吨，建设期2年。对比公司2015年实际产能105000吨，预计新增产能项目达产后，公司实际产能将对应增长90%。考虑到近年来休闲卤制品市场的强烈需求，以及公司扩展新市场的产能需求，新增产能在市场消化方面阻力较小，预计产能释放后将对公司业绩产生大幅提升。
（二）扩大直营门店规模
新建180家直营旗舰店。为了满足营销网络需求，公司计划在国内重点大中城市设立180家直营旗舰店，完善营销渠道。直营旗舰店包括交通枢纽店和核心商圈店两大类，交通枢纽店又分为高铁店和机场店，核心商圈店又分为地铁店和传统核心商圈店。
公司未来直营店规划重点在高铁车站布局，按照公司建设计划推算，2018年公司直营规模将达228家，增长98.2%，利好公司品牌的持续建设。直营店项目建设完成后，公司直营门店总数将接近300家。
营销网络培训升级。公司计划在长沙组建全国运营中心（购置2,500平米写字楼，设置约25间大小不等的教室、2间会议室、3间办公室，以满足不同课程的需要。），完善其配货调度、品牌策划、销售管理等方面的职能。同时，公司投入2000万元进行终端系统信息化升级，将全国运营中心与营销网点终端连接，提高物流管理及市场运作能力。
（三）研发创新升级，适销对路
公司拟对研发环境及硬件设施升级。强大的研发实力是公司扩大产品种类、提高市场份额、增加销售收入的重要措施。项目主要建设内容为：新建研发检验综合楼3,895.70平方米，购置检测仪器设备273台套，完善内部质量控制、监测系统和产品溯源体系信息系统的建设。
五、空间及估值：坚持下沉，门店仍有翻倍空间
（一）空间测算：门店仍有翻倍空间
加盟渠道坚持下沉仍有空间。截止2015年，我国共有1397个县，11315个乡，20515个镇，小型门店加盟商主要以社区店、街道店为主，加盟渠道向三四线城市，甚至乡镇下沉的空间仍然广阔。
直营门店远未达天花板。对于公司来说，直营店或大型加盟商选址对应的拓展空间(高铁、车站、机场等)也远未到达天花板。全国铁路客运站2000余个，高铁站514个，民用机场210个，潜在可选大型门店或直营店场所近3000处。仅按高铁和机场各一家来计算，直营门店潜在市场720余家，对应公司现有120家+募集项目180家，空间仍然较大。
长期来看，门店仍有翻倍空间。保守估算未来开店密度：按照地级市2家，县（含县级市）1家，乡2/3家，镇1/3家来计算，渠道下沉的门店空间在16400家左右，对比公司目前7400余家，仍有一倍空间。
（二）盈利预测
1. 门店总数。公司未来加盟推广力度将进一步加大，预计公司未来加盟门店增速在1400-1600家/年左右，整体规模有望接近2万家。直营门店按募集项目规划，将在两年内实现体量翻倍。公司合计门店总数的快速成长，将兑现渠道下沉带来的市场空间释放。
2. 单店收入水平。按照公司当前数据测算，绝味食品加盟店平均单店收入在43.4万元/店。预计在未来门店拓展过程中，在达到门店测算饱和度之前，单店收入水平有望持平，加上产品升级及价格调整，有望略微上升，预计未来三年单店收入在43.5-45.9万元。
3. 营收测算。如上所述，我们按照门店数量（加盟与直营），具体销售价格（加盟销售价格、直营销售价格）与销售成本（平均材料成本和加工费用）进行了基本假设，预计公司2017/2018/2019营收分别为39.3/47.3/57.1亿元。
（三）投资策略
公司全国布局前景广阔，门店扩张继续释放业绩空间。公司目前拥有7500余家门店，营销网络强大、渠道深耕经验丰富。“鸭脖”产品全国布局覆盖广泛，品牌认可度高，上市后有望获得加速成长。随着未来公司的渠道加盟持续下沉，辅以募集项目投建直营门店的示范带动效应，公司的渠道拓展将更上一层楼，门店扩张仍有一倍空间，支撑对应业绩放量增长。
首次覆盖给予“审慎推荐-A”评级。结合考虑连锁门店发展前景，及未来O2O的品类扩张等模式创新，不考虑其他业务整合，预计17-19年EPS为1.16，1.43和1.77元，按照18-19年30倍PE，两年目标价区间42.9-53.1元。
风险提示：门店管理风险、门店扩张不及预期、食品安全
作者风采
董广阳：食品饮料首席分析师，研发中心执行董事，大消费组长。食品专业本科，上海财经大学硕士，2008年加入招商证券，8年食品饮料研究经验。
杨勇胜：食品饮料资深分析师。武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究，2014年加入招商证券。
李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。
欧阳予：浙江大学金融本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，2017年加入招商证券。
招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续12年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中五年第一，2015、2016年连续获新财富最佳分析师第一名。
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