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投资要点
未来三四线房价不下跌成为政府新底线之一，因为这与金融体系不发生系统性风险直接关联。核心原因是本轮加杠杆去库存这一方式增加了银行风险，很大程度上限制政府和金融系统未来行为。这也使去库存必须进行到底，否则杠杆有风险。
本轮去库存方式使得三四线购房杠杆非常高。估算三四线杠杆占总购房资金比重70%左右。三四线近两年去库存也创造了一些货币。央行PSL创造基础货币，给国开行等；商业银行在三四线大力度按揭发放创造货币乘数。棚改货币化和按揭本质上都是杠杆：棚改货币化买房资金可视为三四线居民用之前财富（棚户房）直接偿付的第一部分杠杆；而按揭和公积金是他们要用未来财富来慢慢偿还本金和利息的第二部分杠杆。综合看杠杆比率非常高。
三四线如此高的杠杆背后，隐含着对银行风险。1，三四线新增大量首付低于三成的购房者。三四线20%左右购房者是低于三成首付，而首付比例低的购房者违约率是高于首付比例高的人；2，三四线众多小笔金额按揭绝对不意味着低违约率。估算银行80%以上按揭违约笔数来自欠下50万以下按揭本息金额的人群；3，商业银行对房地产行业整体风险暴露在大幅度增加。过去两年半按揭余额翻倍，开发贷正增长；4，三四线无发达二手房交易市场，资产价格下降时居民和银行变现能力非常有限；5，从美国次贷案例来看，这些金额小但首付成数低的三四线按揭值得关注。2008年美国次贷危机，所有按揭违约率只有4%，但是只占总贷款余额25%的次级贷款断供比率快速从06年12月份的4.53%提升到08年12月份的13.71%，引爆危机。
所以本轮去库存方式未来大幅度限制政府和金融机构行为，未来政策制定会非常谨慎，将极力避免三四线房价下跌，防止因此引发系统性金融风险；同时目前去库存支持政策还要持续，库存去化目标必须达到，否则为了去库存加如此高杠杆将增加系统性金融风险，所以地产销售和投资中期有支撑。但是也不可以过度繁荣。
投资建议：这是新世界、新视野、新市场。三四线本轮去库存方式非常大程度上限制了政府和金融机构未来行为，三四线房价周期属性大幅度减弱。投资标的重点推荐万科A、金地集团、招商蛇口、保利地产、新城控股、世联行、华联控股。
风险提示：货币政策持续大幅收紧。
一
本轮去存方式使得三四线购房杠杆非常高
1. 2016年，估算全国发放在三四线按揭2.48万亿，公积金0.56万亿，那么4.72万亿三四线销售金额中，3.47万亿居然是货币加的杠杆，实际就是居民的负债，杠杆比例高达74%。只不过棚改货币化这部分0.56万亿负债让居民用当前住房财富立即偿还了，但是剩下3.04万亿是要居民用未来财富去还本金和利息。实际来自居民的资金仅1.25万亿。（三四线是指除去30个核心城市之外的全国数据）
即使考虑了二手房成交,仍然不改变结论。主要原因在于目前我国三四线城市二手房成交占比较低。2016年全国公积金年报披露,二手住房成交套数占比为27.3%;而核心一二 线城市目前二手房成交占比(北京、深圳2016年二手房成交占比分别为60%、67%)显 著高于三四线城市,所以我们估算三四线城市二手住房成交占比为15%左右。以此计算:三四次城市2016年(新房+二手房)销售金额5.55万亿,其中3.47万亿居然是货币加的杠杆,占比62%。2017年估算这个杠杆比例更高。
杠杆第一部分是棚改货币化资金。过去两年这部分资金快速增长，成为三四线去库存重要一部分。它的本质是央行通过PSL创造基础货币。
目前，我国棚户区改造项目融资主要有商业银行贷款、开发性金融、公积金贷款、债券、资产支持证券、资产管理计划以及PPP等模式。但从金额占比看，目前开发性金融仍然是棚改资金的主要来源。
（1）国家开发银行。2016年，国家开发银行全年发放棚改贷款9725亿元；其中发放棚改货币化安置贷款5435亿元，助力消化存量商品房。截至2016年底，国开行棚改贷款余额约占银行业金融机构贷款余额的75%。
（2）中国农业发展银行。2016年1-9月中国农业发展银行累计发放棚改贷款1500亿元，其中发放货币化安置类贷款813亿元。我们预计农发行2016全年总棚改贷款发放规模约2000亿元。
（3）保险资金。自2013年开始，不动产债权投资计划出现棚户区改造项目，截至2016年末，保险资金以债权计划形式支持棚户区改造规模达968.06亿元。我们预计2016年保险资金在棚改方面投资约300亿元。
（4）公积金贷款。截止2016年末，全国公积金累计发放棚户区改造安置用房贷款334.36亿元，其中2016年当年向保障性住房建设试点发放公积金贷款20.79亿元。按照余额比例估算，我们预计2016年公积金在棚改上发放贷款约8亿元。
杠杆第二部分是按揭。我们估算商业银行2016年新增4.96万亿总按揭贷款中，一半投放在三四线城市，即2.48万亿。
首先，估算四大行整体按揭在三四线占比为50%。中国工商银行2016年新增个人住房按揭贷款中，在三四线比例超过50%；中国农业银行2016年新增个人住房按揭贷款中，三四线比例为44%。从这两家银行数据估算四大行整体按揭在三四线占比为50%。
其次，剩余的银行估算三四线按揭占比也在50％水平。四大行之外的主要上市大银行（招、交、浦、兴、民、中），估算它们三四线按揭比例低于四大行水平，它们去年发放的总按揭为1.16万亿。而城商行由于大部分分布在三四线城市，所以估算他们三四线按揭比例占比高于四大行，它们去年发放总按揭为1.04万亿。这两者中和估算剩余银行按揭三四线占比也在50％左右。
从全国数据和核心城市数据倒推，也是基本可以验证前面三四线杠杆比例测算。核心城市杠杆低于全国水平。
杠杆第三部分是公积金，估算三四线公积金2016年发放5596.87亿。2016年，全国发放住房公积金个人住房贷款12701.71亿元，同比增长14.61%。其中在30个一二线城市累计发放金额7104.84亿元，占比55.9%；三四线城市累计发放5596.87亿元，占比44.1%。
2. 2017年这一杠杆比例仍然非常高，虽然没有年度具体数据，但是根据现有数据估算，杠杆力度不弱于去年。
首先棚改支持力度不减，而且棚改货币化比例有望进一步从去年的48%提升至今年的60%左右。
其次，商业银行在三四线加按揭力度不减。近期，央行和商业银行持续表态继续用按揭支持三四线去库存。央行在《关于做好2017年信贷政策工作的意见》(“48号文”)中提出要做好房贷资源投 放的区域分布,支持三四线城市去库存,有效防控信贷风险。同时主要银行也都纷纷表态继续支持三四线去库存。
从数据上也可以看出来这一趋势。今年上半年居民中长期贷款同比增长了8%，但是调控的核心城市按揭贷款同比金额大幅度下降。北京和上海今年上半年新增按揭贷款金额同比分别为-24%、-39%。倒推可以得出三四线按揭上半年同比仍然保持较好增长。
同时，根据部分三四线省份的数据也可以看出，三四线杠杆比例在持续上升。
二
三四线如此高的杠杆背后，隐含着对银行潜在风险
这一波三四线去库存加了巨大杠杆，但是更为核心的是，有太多三四线居民用了较低的首付比例，增加了风险。从美国案例看，这个可能是最核心、最值得关注的。2008年美国次贷危机，所有按揭违约率只有4%，但是只占总贷款余额25%的次级贷款断供比率快速从06年12月份的4.53%提升到08年12月份的13.71%。引发了次贷危机。
1. 低于三成首付的购房者大量出现在三四线。估算三四线接近20%购房者是低于三成首付，同时数据显示首付比例低的购房者违约率大幅度高于首付比例高的购房者。
首先，2016年2月和3月之间，有一个数据上的巨大跳升，2月份主要政策变化就是非限购城市最低首付比例进一步下降为20%，这表明政策有效，表明有人受益于这一政策。
其次，中国农业银行数据:2016年9%的按揭是首付比例低于30%的。 如果排除核心城市首付限制，那么倒推三四线城市按揭首付比例低于30%的购房者比例很可能接近20%。
最后，从我们前面全国数据来看，三四线按揭和公积金占到新房和二手房成交比重的60-70%之间，那么合理推算分布的话，低于三成首付的购房者不在少数。同时根据调研，万科2016年销售回款之中，64%左右是按揭贷款，而一二线比重应该没有那么高，倒推三四线按揭比重和分布，也可以看出有相当一部分购房者首付比例是比较低的。
2. 三四线众多小笔金额按揭绝对不意味着低违约率。恰恰相反，估算银行80%以上按揭违约笔数来自未偿本息余额50万以下住房贷款金额人群，所以三四线大量小额按揭贷款同样意味着风险，绝不是说欠的钱少就比一二线大额按揭安全。下面三个图表是我们获取的某大型银行按揭违约的数据，按揭未偿本息余额50万以下的违约笔数占到此大型银行按揭违约笔数的80.45%。同时还要注意的一点是这些按揭贷款初始质押比率是67％左右，也就是说首付平均大概是33%，要高于我们要重点关注的这部分低于3成首付的三四线购房者。
3. 商业银行对房地产行业整体风险暴露增加,14年初9.8万亿按揭余额,现在20多万亿,同时开发贷总额在持续增加。同时，商业银行自身觉得三四线是风险比较大的，三四线放按揭是支持国家去库存政策。
虽然去库存救了很多企业和银行,银行坏帐比率大幅度下降,但是这不代表银行对于房价下跌承受能力增强,因为整体上房地产开发贷款并没有降低,而是持续增加,并且按揭贷款过去二年半翻倍了。
4. 三四线无发达二手房交易市场，资产价格下降时居民和银行变现能力非常有限。估算三四线二手房成交占比约为15%，房价如果下跌，资产以市场价格变现能力非常有限。
5. 而系统性金融风险往往是边际人群决定的。从美国次贷案例来看，这些金额小但首付成数低的三四线按揭值得关注。2008年美国次贷危机，所有按揭违约率只有4%，但是只占总贷款余额25%的次级贷款断供比率快速从06年12月份的4.53%提升到08年12月份的13.71%。引发了次贷危机。
三
本轮去库存方式彻底限制政府和商业银行
所以本轮去库存方式未来大幅度限制政府和金融机构行为，未来政策制定会非常谨慎，将极力避免三四线房价下跌，防止因此引发系统性金融风险；同时目前去库存支持政策还要持续，库存去化目标必须达到，否则为了去库存加的如此高的杠杆面临库存水平反复的风险，容易引发系统性金融风险。但是也不可以过度繁荣。
库存必须去化到底，否则如此大量的杠杆就会面临更大风险，所以销售和房地产投资中短期都有支撑。我们这一轮去库存是为了经济和金融等方面因素而引发的，去库存过程中加了巨大的杠杆，如果不去化到底，后面金融系统面临的风险比2014年还大，非去库存政策之本意。
同时去化较好区域将逐步限制，防止过度繁荣。当前三四线供给和需求是政府较长时间巨大努力的结果，去库存目标没有达到，繁荣还将延续。但是价格也不会过度繁荣，因为目标就是去库存，却不是让三四线过度繁荣，否则会大幅度增加后面稳定三四线房价的难度。所以我们陆续看到三四线过度繁荣区域不断的限制措施。
根据世联行2016年年度分析数据测算，2016年底全国很多三四线库存仍然比较高。虽然又去化半年，但是目前非常大概率还没有到达政府心里去库存目标。如果半途而废，之前巨大投入很可能前功尽弃，并且反而增加金融系统风险暴露程度。所以政府意愿没有改变。
本轮三四线如此大力度去库存，一个原因是房地产投资数据的持续下滑，另一个原因是商业银行按揭不良比例持续上升。而去库存就是可以改善它们，所以意愿没有改变。
所以三四线去库存需求端最核心的加杠杆会持续，支持三四线中期繁荣。棚改今年600万套，18-20年还有平均每年500万套支撑。按揭方面商业银行持续表态三四线放按揭支持库存，并且现实数据也是这么做的。
预期供给端可能有所放量，但是会非常克制，也支持我们的判断。供给端土地供给过去几年持续下降，三四线土地成交面积14、15、16年同比增速分别为-35.5%、-22.9%、-9.6%。只有今年上半年这个增速变为正值16.9%。同时可以跟踪到的一小部分三四线城市去化周期也在持续降低。房地产开发投资是中央政府地方政府和开发商三者博弈。地方政府和开发商在增加土地和新开工上冲动强烈，所以土地和新开工会比较好，但是在一定程度上会被约束，不会过度增加。
三四线未来也不会过度繁荣,政府态度很明确，就是去库存，但不是让三四线过度繁荣，太好的城市全部一一限购限贷。
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