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华创机械李佳团队：李佳/鲁佩/赵志铭/娄湘虹/胡刚
前言：
华创机械对厚普股份的专注研究超过4个月，期间经历多次公司调研和产业链调研，对公司的结论也由强烈看空转为强烈看多。目前，我们华创机械是最懂厚普的卖方，我们认为厚普股份接下来一两年内有望成为机械行业最亮眼的明星，为让大家也看清厚普的牛股潜质，我们将详细的研究历程进行回顾，读厚普股份公开财报数据看其过去&现在&未来，与各位共享！
Part1：3月细雨朦胧，细拆财务报表，看空厚普
一、回顾公司历史1：受益2011-2014天然气高景气周期，迅速崛起
公司是全球最大的CNG、LNG、L-CNG清洁燃料加注设备整体解决方案和信息化集成监管系统供应商，营收主要来自CNG加气站设备和LNG加气站成套设备，尤其是2011年之后，公司LNG加气站成套设备迎来了爆发式增长。
图：厚普股份营业收入2011-2014年迅速增长（亿）
数据来源：公司年报，华创证券
公司业绩迅速增长的背后是天然气行业的高景气度，油气价差较大，LNG、CNG汽车保有量迅速提升带来天然气加气站需求的快速增长，以CNG为例，2010年CNG汽车保有量110万辆，2014年增长至440万辆，CNG加气站由1800座增长至4450座；而LNG方面，2010年LNG汽车保有量仅1万辆，2014年增长至18.4万辆，LNG加气站由2010年的100座增长到2014年的2500座，这为厚普股份的成长提供了良好的环境。
厚普股份充分享受了行业增长，2012-2014年间CNG设备分别销售1537套、1767套、1786套，当期结算收入分别为1.5亿、1.7亿、1.7亿，每套均价10万。但真正给厚普带来改变的是LNG成套设备销售，由于其技术含量更高，单价更高。
从招股说明书来看，2012-2014年LNG成套设备销售186套、248套、287套（当期确认，非当期发出商品），当期结算收入分别为4.1亿、5.96亿、7.03亿，单套价值在220万~250万。
图：厚普股份CNG设备收入与行业情况
数据来源：招股说明书、华创证券
图：厚普股份LNG设备收入与行业情况
数据来源：招股说明书、华创证券
再综合对比2010-2014年CNG&LNG加气站保有量数据和厚普股份收入，便非常好理解其发展历程：充分享受了LNG加气站大量建设带来的红利。
图：2010-2014年CNG&LNG加气站保有量一览
数据来源：华创证券
二、回顾公司历史2：2014年后天然气车用设备行业江河日下，公司为何独善其身？
天然气车用设备行业的春天最终其实都是油气价差较大，经济性较高：经济性比燃油高→用天然气的车多→需要的加气站多（LNG&CNG），传导链条较为简单。2010-2014年天然气设备行业能够兴起，其实本质是高油价下的高油气价差。
我们以天然气重卡为例（数据比较详实，能够反应行业情况）：在2012年-2014年间，因为较高的油气价差，改造LNG重卡回收周期缩短到仅8个月左右，这也是成就富瑞特装当年牛股的大背景。
图：2012-2017年LNG重卡改造回收周期测算
资料来源：华创证券
但天然气装备行业在2014年6月迎来了拐点，石油价格开始高位暴跌，但天然气因为国内定价机制问题，并没有随着变化，油气价差开始大幅减小，并显著影响到LNG重卡的改造热情。
图：2014年6月油价开始下挫，改装回收周期开始上升，渗透率下降
资料来源：华创证券
图：重卡销量&富瑞特装业绩从2014年6月开始下滑（以半年度为周期）
资料来源：富瑞年报、wind、华创证券
那其实你我都很关心：既然重卡行业如此，加气站建设是否也会有同样情况呢？富瑞特装难逃行业劫难，那厚普股份为何能独善其身呢？
其实模糊答案皆在你我心中，那是否有明确的量化分析呢？答案尽在厚普股份财报。
分析厚普股份2014年后业绩，一方面可以从行业自上而下出发，寻找每年LNG加气站建设数据，但一来是具体数据缺乏，二来厚普股份市占率等变量存在模糊性，很难精确计算到公司本身业绩，故而我们自下而上分析，直接寻找厚普股份财报，财报数据是最为真实反映公司和行业情况的。
观点1：厚普股份收入和利润在利润表上并没有像富瑞特装那样遭受行业打击
从公司利润表来看，2011-2016年间公司保持了连续5年的正增长，营业利润如果不考虑公司做的股权激励而带来费用增加外（16年光股权激励费用就增加管理费用6000多万），利润也保持连续5年增长，从这个角度看，厚普股份并没有受到行业冲击。
图：厚普股份2011-2016年收入&净利润及增速情况
资料来源：wind，华创证券
观点2：看厚普股份业绩，不应该仅仅看利润表，资产负债表&现金流量表才是核心
翻开厚普股份财报数据，利润表反应的只是公司最终结算的业绩，但要了解公司真实的运营情况，则必须结合资产负债表&现金流量表&利润表综合分析。为化繁就简，华创机械从三张表中绝对值较大的科目出发，抽丝剥茧看厚普。
step1：寻找资产负债表中绝对值较大的科目：存货&应收账款&预收账款
图：厚普股份资产负债表中绝对值较大科目
资料来源：公司年报，华创证券
图：存货&应收&预收相对当年销售收入比值
资料来源：公司年报，华创证券
step2：看清厚普股份存货定义，理解其销售结算模式（非常重要）
翻开公司招股说明书233页，公司对存货进行了详细描述：存货主要包括原材料、在产品、库存商品、发出商品、在途物资和委托加工物资。存货按实际成本计价。
存货在资产负债表中的值相对当期销售收入接近50%水平，而存货中，发出商品又占据较高比例，近80%存货构成部分为发出商品。
图：发出商品在存货中占比较高，近80%
资料来源：招股说明书、华创证券
而发出商品的定义非常关键，此关系到对整个公司业务的理解。招股说明书234页解释到发出商品确认的会计政策：已发出但尚不满足收入确认条件的产品，作为发出商品核算。发出商品按实际成本计价。
这也就涉及了公司以销定产的经营模式，公司在招股说明书295页对此做了补充说明：公司产品主要为订单式生产，采取以销定产的经营模式，产品生产计划根据销售合同制订，原材料采购计划根据生产计划制订。公司一般在取得订单后根据客户需求进行产品设计和生产，从领料到产品验收入库，通常需要 1-2个月；公司发出商品的形成、期间的长短和规模的大小，主要依据销售合同中关于产品交付、安装和验收的条款约定，同时受到货物运输、安装工程和客户的验收周期的影响，期限通常为 3-5个月，有时甚至更长。
招股说明书同时提到发出商品主要为LNG设备：公司发出商品余额中LNG加气站成套设备增长快速， 2012年末、2013年末及2014年末余额分别为22,798万元、44,903万元和42,800万元，占发出商品总余额的比例约90%左右，是发出商品快速增加的主要因素。2011年以来，由于需求旺盛，LNG加气站成套设备销售迅速增长，该产品是客户整体项目中的主要设备，与传统CNG产品相比，其安装调试以及功能性考核受客户项目整体进度影响较大，且部分客户存在项目报批报建手续不尽完善、土建工程因各种原因中途停工或延期以及设计院图纸设计临时更改等各种因素，均会影响客户天然气加气站的建设进度，进而造成客户验收周期延长，导致LNG加气站成套设备发出商品余额较大。
我们可以来看看公司发出商品的进度情况，进而更好理解何为发出商品：
2014年末，公司的发出商品金额为46,610万元，占存货的比例为83%，占资产总额的31%。截至 2015年 1月 20 日，已完成安装调试并经客户验收的金额为 2,431万元，占 2014 年12月31日发出商品金额的 5.2%；已完成调试待客户验收的金额为11,543万元，占2014年12月31日发出商品金额的 25 %；正在进行调试或准备的金额为9,138万元，占2014 年12月31日发出商品金额的 19 %；正在进行安装的金额为 7,459万元，占2014年12月31日发出商品金额的16%。
可以从发出商品结构看到，近一半的商品处于未安装和正在安装装备，距离确定销售收入需要段时间，但具体是多长，不好测算。
图：2015年初发出商品进度结构
资料来源：招股说明书、华创证券
step3：量化分析其发出商品，了解其12-14年的风光历史
存货里面发出商品是公司业绩的关键，是最终利润表的先行指标。由于发出商品以成本计，故先将该发出商品折算成未来对应的销售收入。
可以看到，每年成本/销售收入基本在60%附近，比较稳定，根据财报数据，公司2012年、2013年、2014年销售结算收入分别为6.28亿、8.37亿、9.58亿，而当期发出商品分别为2.6亿、5.02亿、4.66亿，其对应的未结算收入分别为4.2亿、8.8亿、8.4亿。
换句话讲，公司当期期末未结算的收入基本上是已结算收入的一倍，公司的订单真的是太好了。
发出商品是最恰当的指标，他揭示了最真实的订单变化。可以看到，从14年开始，发出商品开始呈现下滑，15年下滑了50%，16年发出商品只有4600万。但由于特殊的结算模式，2015年、2016年的销售收入并没呈现下滑，而是稳步增长，与富瑞形成了鲜明对比。
综上，我们回答了为何14年下半年开始，行业江河日下，公司却能独善其身。
图：公司历年发出商品&收入情况
资料来源：公司公告、华创证券
三、预测公司未来：如何定量分析公司未来业绩，好还是不好？
以上，我们分析了公司业绩能够在15-16年依然维持稳定的原因，但更多是定性的：订单平滑结算。但不应该止步于此，公司业绩是否存在看着便宜（不到30X）实则越来越贵的风险？为此，需要定量分析。
观点1：LNG加气站行业依然很差，回暖需要时间
从公司业务占比看，主要的收入还是来自于LNG加气站及设备，占比高达77%，CNG加气站设备仅占比17%，但从最新的CNG&LNG加气站保养量来看，数量并没有增加多少，形式较为严峻。
图：厚普股份主营业务占比（2016年年报）
数据来源：公司年报，华创证券
从中国能源网公布的数据看，2016年CNG加气站新增400座，有所回暖，但CNG单站价值量并不高，单套价值仅10万，一个站配4套，全市场也就1.6亿规模。其回暖不影响大局。
LNG加气站方面，2016年仅新增50座，相比2013年新增的1244座，基本上只是零头，还不到2011年的水平。而作为厚普的主要战场，可以说该业务进入冰冻期。
图：历年新增LNG&CNG加气站数量（座）
数据来源：中国能源网，华创证券
观点2：LNG业务源头无活水，主业承担巨大压力
一切从发出商品寻找线索，过往亮眼的数据揭示了当年的辉煌，但当下的数据却充分映衬了行业的冷清。细读2016年财报，寻找发出商品一栏，得以下描述：
存货较年初减少19,119万元，下降56.20%，主要是以前年度发出商品在本期调试完毕确认收入所致。发出商品期末余额仅0.46亿。
换句话讲：公司的发出商品基本确认完毕（17年可以结转的仅7000万）。
简单测算下：2015年末发出商品2.42亿，2016年末发出商品0.46亿，减少1.9亿，由于以成本计，折算成16年收入为3.6亿（即16年年报收入有3.6亿的结转订单）。
再细拆公司2016年收入结构，其中工程&设计收入、贸易为新增项目，合计2.41亿，再加上发出商品在16年的确认收入合计6.01亿，占了当期收入13亿的近一半。
换句话讲：看到了风险，也看到了希望。风险是公司能够确定的订单越来越少（加气站方面的），源头无多少活水。但机会也有：公司16年布局天然气产业链，获得的工程订单已经开始开花结果。
图：2016年公司收入构成情况
数据来源：公司年报，华创证券
观点3：风险不止于此，应收账款大增何为因，何为果？
从公司财报数据看，2016年公司应收账款剧增3.8亿，占当期收入的30%。公司报表解释为：主要是本期货款回收较差所致。其中，应收云南中城燃气有限公司1.34亿，系子公司四川宏达石油天然气工程有限公司应收的水富至昭通天然气输送管道项目工程款。该项目使用国家开发银行国开发展基金建设。截止2017年4月16日，已收到工程款5600万元。
回顾下2016年公司重大合同：
2016年10月28日，子公司宏达公司与云南中城签订了《水富至昭通天然气输送管道项目总承包合同》，合同暂定金额为人民币2.21亿（即16年便计入1.34亿）。
图：公司历年应收账款情况（亿）
数据来源：公司年报，华创证券
再回顾几个关键数据：
第一个关键数据：2016年LNG加气站新增量特别少，这个是17年厚普这块业务的主要硬伤。
第二个关键数据：16年年报发出商品只有一点了（4600万），17年能够转结的只有7000万收入。
第三个关键数据：16年年报里，平滑订单（发出商品结转的）+贸易+工程设计合计值为6个亿，占了公司16年收入的近一半，仔细看工程的收入，其实是16年10月签的2.2亿的管道建设合同，16年就抓紧计入了1.34亿，这个收入是应收账款形式存在的。
所以综合行业加气站数据（只看LNG加气站设备）+应收账款激增，基本可以看到16年的收入尽管实现了增长，但传统主业有一种很乏力的感觉，17年亚历山大，新业务能否崛起值得密切跟踪。
此时厚普股份市值74亿左右，按照上述分析，业绩1.8亿有压力，41x，业绩下滑，估值下移，双杀。3月烟雨朦胧，细看财报，空。
Part2：6月狂风暴雨后是天晴，再看厚普别有韵味，空转多
一、公司主业没那么差：编织多维度数据，先看懂原主业
4月份到5月中旬，公司股价开启了深度调整模式，5月11日当天最低价为34元/股，按照1.48亿股本算，公司市值刚好50亿，而2017年业绩按照wind的一致预期看为2.2亿，也就是被杀到了23倍，能有这样的市值，说明市场的真实预期肯定是公司业绩下滑了，如果按照我们part1的分析，公司今年业绩很可能存在大坑，那么乐观的将业绩算为1.3亿左右，此时50亿的市值就可以讲得过去（40x）。
在这期间，与四川地区的好几位天然气资深专家进行了深入交流，恰好几位专家又与华气厚普有着交情，大家对厚普还是比较乐观。从几次公司公开调研来看，公司对未来发展也保持十足的信心。但资本市场却不买账，这其中一定是哪里出了问题？为此，我对自己的数据库进行了深入复盘，这次发现了个重要问题：行业加气站数据跟公司过往收入对不上，行业加气站数据存在问题，今年CNG、LNG加气设备并没想的那么差。
要看明白这个问题，需要多维度的数据，以下将对多维度数据联合分析：
step1：先根据行业数据看公司在CNGLNG加气站设备行业的市占率
为让大家更加清楚的看懂公司主营业务，我根据公司招股说明书数据，将11年~14年的公司CNG、LNG设备的销售套数、销售单价、当期销售收入&行业新增站数量进行了对比，并且以此测算公司市占率情况。
就CNG设备而言，单套设备仅10万左右，行业每年新增CNG加气站数量差不多，我根据一个加气站配套6套设备测算，公司在该领域的市占率为36%~41%左右。
就LNG设备而言，单套设备贵了22倍，在240万左右，行业每年新增的LNG数量跟CNG加气站不同，2011年~2013年呈现了爆发增长（14年新增量下滑50%），由于单价较高，我根据一个LNG站配套1套设备匡算，公司在该领域的市占率为40%左右。
注意1：2013年公司LNG加气站设备市占率推测值仅20%，主要是招股说明书里面公告的销售LNG设备是当期计为销售收入了的，不是包含所有的发出商品。其实可以看到，行业13年LNG加气站增长了3倍，公司利润表收入仅增长了50%，主要还是销售收入向后确认的问题。
注意2：行业调研下来，公司市占率水平跟上述结果基本符合。尽管有误差，但用来验证公司主业跟行业数据对不上的结论没有任何问题。
图：厚普股份CNG加气站设备：行业、公司销量、公司收入、市占率（一个站配6套算）
数据来源：中国能源网、公司公告、华创证券
图：厚普股份LNG加气站设备：行业、公司销量、公司收入、市占率（一个站配1套算）
数据来源：中国能源网、公司公告、华创证券
step2：根据上述市占率情况来分别测试16年公司CNG、LNG加气站设备的收入
CNG收入=400座*40%（市占率）*10万/套*6套/座=9600万；
LNG收入=50座*40%（市占率）*240万/套*1套/座=4800万；
行业数据推测公司收入=CNG收入+LNG收入=1.44亿。
图：历年新增LNG&CNG加气站数量（座）
数据来源：中国能源网，华创证券
step3：根据公司报表细拆16年在CNG、LNG设备领域的收入
之前我们就发出商品进行了详细讨论，16年公司收入里面包含了3.6亿的结转收入，这部分收入基本上是CNG、LNG设备结转过来的，因为工程设计、贸易等是16年才有的新项目。
那么简单测算下16年公司在CNG&LNG设备的当期收入：
当期收入=7.24亿+1.66亿+0.53亿-3.6亿=5.83亿≠行业数据推测公司收入（1.44亿）
图：2016年公司收入构成情况
数据来源：公司年报，华创证券
结论：
结论1：行业数据&公司收入两个数据对不上，那么行业数据存在问题，以行业数据来预测公司2017年业绩，可靠性不足。
结论2：即便在行业很差的情况下，公司依然可以当期实现5.8亿的设备收入。如果行业回暖，该部分业务收入还会好一些。
花絮：在多次的行业专家交流中，有缘结识了CNG、LNG加气站设备统计者本人李永昌教授（四川省天然气汽车专业委员会副主任，是我国连续从事天然气汽车技术研究时间最长者），电话交流中李教授跟我讲述了加气站行业数据来源于一家市占率很高的CNG、LNG加气站设备核心零部件公司（做流量计的，市占率70%以上），行业数据是根据该流量计公司的出货数据对加气站数量进行测算。该公司以前也是厚普股份的核心供应商，但后来厚普股份自己单独收了一家零部件公司，实现了高端零部件自给自足，那么自然上述数据行业数据对不上。另外，行业调研下来，厚普股份在CNG加气站设备的市占率在30-40%左右，LNG加气站设备市占率40%以上。
公司加气站设备主业测算：今年不会有多大风险
通过以上详细分拆，可以看到公司CNG、LNG加气站设备并不是大家想的那样剧烈下滑，即便可以结转的订单减少（17年仅能结转7000万，16年是3.6亿），但17年因为结转减少的收入仅2.9亿，如果不考虑行业增长，公司此块业务当期仍然能够实现5.83亿的收入。
从行业调研来看，目前天然气重卡3月、4月、5月的单月产量已经连续超过最好的14年6月，可谓非常火爆。从走访来看，天然气重卡的回暖已经传递到加气站，我们认为今年公司该业务可以实现35%的增长，即新增收入=5.83亿*35%=2亿。
图：天然气重卡17年月度产量数据持续火爆
数据来源：wind，华创证券
与此同时，公司16年5月收购重庆欣雨压力容器公司80%股权，重庆欣雨能够提供天然气的钻采以及成套橇装集成装置、压力容器的设计和制造，根据我们从富瑞特装&中集安瑞科的调研情况来看，该类业务今年也是回暖明显，我们预计今年在公司该领域的收入有1亿左右。
综上所述，7000万的订单结转+2亿的加气站设备回暖+1亿的重庆欣雨收入，合计3.7亿，基本对冲了16年3.6亿的订单结转收入，公司今年主营业务收入无下滑风险。
二、看懂公司未来路在何方：清洁能源产业链整体解决方案商
1、看懂公司过往两年的布局
如何去理解厚普股份未来方向是”清洁能源产业链整体解决方案商“？必须连贯的去看公司过去两年的布局，各位投资者其实不用去调研，一切信息尽在公告&公司官网。
step1：细读2016年年报公司发展战略综述
根据16年年报所述公司发展战略：全力打造成为国际领先的清洁能源及相关应用领域整体解决方案服务商。围绕公司的战略规划， 公司上市后通过一系列并购战略的实施和业务的拓展，已完成清洁能源全产业链“能源装备、能源工程、 能源运营、能源互联网、能源金融”五大板块业务布局：
初步形成了以宏达公司为设计、施工、工程总承包EPC业务的设计工程板块；
以装备事业部、重庆欣雨公司、安迪生公司、科瑞尔公司为天然气采输过程中端处理、液化工厂、终端应用的装备板块；
以船舶工程研究院、湖南厚普公司为LNG船用产业链的船舶节能减排的运营板块；
以电子公司的互联网技术为纽带，以有价值的投资与融资运作为支撑，构建以互联网+能源为基础，借助大数据、云计算、物联网、移动支付等互联网技术手段,保障能源站点运营安全，提供巡检及维护、保养等服务，打造能源行业的综合服务站，建设多方共赢的商业生态圈，逐步从传统能源站点经营模式到全渠道资源整合，设备全生命周期监管的转变，逐步从实体营销到大数据营销的转变，使线上线下有机结合，实现集能源行业智慧产品、渠道、促销、支付、设备、环保、数据、安全监管于一体的平台。
其实从公司年报披露的信息来看，公司其实想做的就是成为清洁能源及相关应用领域整体解决方案服务商，不再想单纯的卖加气站设备生存（受建站周期影响，风险太大），也不仅仅是转型做epc工程（单纯做epc，毛利太低），而是布局了全产业链，做整体方案提供商，提高抗风险能力和盈利能力。
细细品味，您会体会到何为“生于忧患、死于安乐”：厚普作为行业深耕者（加气站设备领域龙头），其实在14年就看到行业开始下滑，但由于公司订单结模式，虽可以做到收入平滑，但不是长久之计。公司要持续发展，就必须从加气站往全产业链延伸，这是悬在公司头上的一把刀。
战略上没问题，但如何去评价公司未来发展好坏呢？不是等后面业绩是否兑现，这是后验指标，不具指导意义。而是细看公司14-16年做了什么，过去种下什么种子，我们才有方向去期待能长出什么果实！
step2：看看公司过去两年埋下了怎样的种子？看15、16年年报
15年年报管理层讨论与分析第5点之收购兼并：为扩展产业链，增强综合实力，迅速挖掘市场，促进多点发展，利用行业“低谷”出现的买方议价权， 通过股权转让、增资等方式，公司先后投资并购了科瑞尔公司与宏达公司，扩展了上游产业链，同时拥有 了整合清洁能源产业链的工程设计、施工承包、过程管理、成套设备供应安装调试及技术打包服务等全套资质和能力，为公司涉及清洁能源全产业链整体解决服务商迈出了坚实的一步。
16年年报管理层讨论与分析第6点之收购兼并：报告期内，公司收购重庆欣雨公司，该公司具备压力容器A2、ASME资质，本次收购有利于公司整合清洁能源资源扩展产业链；同时，为了更好的增强综合实力，公司收购了宏达公司少数股东权益，宏达公司成为公司的全资子公司。
所以，公司在16年年报发展战略中提到的能源装备&能源工程板块基本上是以上收购兼并所形成的业务板块，此时种子已经种下。但要理解厚普有全产业链的解决方案能力，以上信息毕竟还是空洞了些，所以必须要回顾到业务本质，要细看这些子公司能做什么！
step3：从公司官网看宏达、重庆欣雨、安迪生、科瑞尔业务本质
从2016年报细节可以看到，公司发展战略中已经将宏达公司放在第一位置，工程板块在16年拿下2个多亿订单，当期完成1个多亿收入，已经呈现爆发苗头。而装备板块，重庆欣雨、安迪生、科瑞尔设备涵盖产业链哪些装备，皆从官网来看。
1）先看宏达：
公司16年1月收购宏达公司85%股权，剩余15%在17年1月全部收购，两次收购成本为4411万、808万，目前已经100%控股。16年当期收购后，即实现了1.6亿收入。
从宏达官网可以看到，公司是拥有投资、咨询、设计、施工的一体化综合性工程公司。
宏达公司能做什么：15年年报披露，宏达公司具有了以工程设计为基础，向客户提供包括炼油工程、化工、管道输送、城镇燃气、海洋油气开发、海底管道工程、原（成品）油储库、天然气储库、天然气净化与天然气液化、LNG工厂、天然气门站、储备站、调压站、燃气汽车加气站等行业和专业的项目策划、工程咨询、工艺包研发、工程总承包等全过程、全方位服务的能力。
而2016年~2017年，宏达公司基本上处于疯狂拿设计证和工程总包资质的过程，目前的宏达已经远远不是当初的宏达，现如今，其业务范围基本上涵盖了清洁能源所有方面。看完宏达官网后，您就可以理解厚普为何要做清洁能源及相关应用领域整体解决方案服务商，为何将宏达放在第一位了。
回归业务本质：细看宏达设计资质&工程资质
细看设计资质：
2016年6月15日，公司增项获得由四川省住房和城乡建设厅颁发的电力行业（新能源发电、送电工程、变电工程）专业乙级工程设计资质，及建筑行业（建筑工程）专业乙级工程设计资质，可从事送电工程、变电工程、太阳能、地热、垃圾、秸秆等可再生能源发电、一般公共建筑、住宅宿舍、住宅小区工厂生活区的工程总承包及项目管理、工程设计及相关的技术与管理业务。也可从事建筑装饰工程、建筑智能化工程、建筑幕墙工程、轻型钢结构工程、消防设施工程和照明工程专项设计。至此，公司已拥有市政行业、石油天然气（海洋石油）行业、化工石化医药行业、建筑行业、电力行业等五大行业十四个专业的工程设计资质。
2016年10月31日，我公司获得四川省住房和城乡建设厅颁发的电力行业（火力发电）、市政行业（热力工程）两项专业设计资质。至此，公司已取得包括市政行业、化工石化医药行业、石油天然气（海洋石油）行业、建筑行业、电力行业等五大行业十六个专业的工程设计资质，涉及领域已包括气体脱硫、加氢裂化、加氢精致、焦化、气体加工、无机化工、有机化工、精细化工、输油、输气、成品油、油田地面、气体地面、管道输送、城镇燃气、海洋石油开发、海底管道工程、原油储库、成品油库、天然气储库、地下储气库、天然气净化、天然气液化、LNG工厂、天然气门站、储备站、调压站、燃气汽车加气站、城市中低压管网、新能源发电、火力发电、送电工程、变电工程、充电桩、分布式能源、建筑工程、供热工程、制冷工程、热网系统等。
2017年4月，公司取得由四川省住房和城乡建设厅颁发的环境工程专项设计资质，包括水污染防治工程、大气污染防治工程、固体废物处理处置工程、污染修复工程等各专项乙级设计资质。
细看工程资质：
2016年8月25日，公司获得由成都市城乡建设委员会颁发的工程总承包叁级建筑业企业资质，包括石油化工工程施工总承包叁级、市政公用工程施工总承包叁级及机电工程施工总承包叁级资质，可承揽资质范围内的石油化工工程施工、石油化工工程的检维修、城市桥梁工程、给排水工程、热力管道工程、城市生活垃圾处理工程、地下交通工程（不含轨道交通工程）、市政综合工程及机电工程的施工。
2016年10月13日，公司获得由四川省住房和城乡建设厅颁发的专业承包贰级建筑业企业资质，包括：电子与智能化工程专业承包贰级、消防设施工程专业承包贰级、防水防腐保温工程专业承包贰级，可承揽资质范围内的电子系统工程、建筑智能化工程、消防设施工程、建筑防水工程、防腐保温工程等工程的施工。
图：宏达具有勘察、设计、施工全套资质
数据来源：公司官网、华创证券
再看重庆欣雨、安迪生、科瑞尔：
16年年报发展战略中对重庆欣雨、安迪生、科瑞尔的装备进行了总结：提供天然气采输过程中端处理、液化工厂、终端应用的装备。
业务再细化：
科瑞尔主营业务为高真空绝热低温管及热力管件设计、制造；
重庆欣雨能够提供天然气的钻采以及成套橇装集成装置、压力容器的设计和制造；
安迪生测量公司则是专业生产和销售质量流量计、阀件的供应商。
图：重庆欣雨产品与业务
数据来源：公司官网、华创证券
图：科瑞尔低温设备公司产品
数据来源：公司官网、华创证券
图：安迪生测量公司产品类别
数据来源：公司官网、华创证券
总结：厚普股份目前已经不是上市时候单纯卖加气站设备的厚普了，其业务布局基本上涵盖了天然气开采出地面后的全部产业链，包括天然气净化、液化、气化、传输、车船应用、分布式发电、沼气发电、煤改气等等，能做的也不仅仅是工程总包，基本上可以提供包括设计、总包、施工、设备、运营等一条龙服务，全套方案和执行。公司而不能被理解为工程公司，而应是真正具备全产业链方案的提供商，这是厚普最核心的竞争力。因此关于未来，天然气市场有多大，公司的舞台就有多大。目前，万事俱备，东风已来！
仅以分布式发电市场为例，根据发改委《关于发展天然气分布式能源的指导意见》规划，2020年我国天然气分布式发电装机容量将达5000万千瓦，按分布式能源单台投资价格6000元/千瓦计算，则2015-2020年市场规模将达3000亿元。算上全产业链，基本上是万亿市场。
2、宏达频频收获订单，种瓜得瓜
宏达订单汇总：
2016年10月28日，子公司宏达公司与云南中城签订了《水富至昭通天然气输送管道项目总承包合同》，合同暂定金额为人民币2.21亿
2017年6月8日，公司控股子公司四川宏达收到10MW分布式光伏发电项目“工程设计”及“系统相关设备及成套”的《中标通知书》，中标总额为人民币6,000万元。
2017年6月9日，公司控股子公司四川宏达收到“迪庆天然气支线管道工程”EPC项目的《中标通知书》，中标金额为3.5亿元。
从公司最近公告来看，宏达天然气产业链的订单呈现爆发态势，截止目前，已签订订单6.3亿，从16年10月~17年6月，不到一年时间，即差不多可以匹敌16年CNG、LNG加气站设备的收入（9.4亿）。宏达16年实现收入仅1.5亿，从目前订单来看，今年宏达收入至少5亿，呈现爆发式增长态势，公司整体业绩将迎来新的增长点。
从上述公司过往布局来看，宏达公司如今能取得亮眼业绩并非意外，公司在合适的时间进行了合适的布局，如今天然气行业火爆，再叠加自身强大执行力（从CNGLNG第一市占率、高净利润看），一切都显得水到渠成！
我们判断，国内天然气价格将继续下行，叠加油气改革让利下游应用，未来几年将是天然气下游应用的高景气周期，谁能在该领域独领风骚，一定是现在已经做好准备的公司。
三、业绩拆分与预测
1）传统主业：
2）宏达：
3）合计：
备注：黄底蓝字为假设值。
盈利预测：我们保守预计公司17-19年实现归母净利润1.99亿、3.03亿、3.96亿，对应EPS为0.54元、0.82元、1.07元，对应PE为28X、19X、14X，行业高景气，公司优质地，维持强烈推荐评级。
此时厚普股份市值56亿，按照上述分析，17年业绩至少2亿，28X，明年至少50%增速，行业高景气，业绩&估值双击。6月暴雨过后是天晴，空转多。
Part3：深度研究报告后记
华创机械在天然气方面建立了详细的数据库，并对行业和公司进行了深入的研究和跟踪。我们认为，天然气其实在中国是一个很新鲜的行业，天然气在中国的大规模应用才刚刚开始，且其跟油气价差的关系并不那么大，油气价差只会影响车船应用（12-14年成就富瑞），但大量的天然气应用是在天然气分布式发电、煤改气等其他工业应用，其推广的核心因素是天然气本身气价。
目前时点，气价已经经历过一次大幅调价（15年底），且今年还有望下调10%，再叠加海上LNG、页岩气、煤层气等便宜气冲击，再叠加买卖双方可以协议使用价格（15年底才准许），再叠加现在全球&国内天然气供大于求，以上因素在14年的中国都是不存在的，所以中国天然气行业应用很年轻。
往大了讲，2020年天然气使用占比要从现在的6%提到10%，往细了看，天然气重卡已经连续3个月超过历史高点，重卡子行业的火爆映衬的是整个天然气应用行业的火爆。12-14年小小的LNG重卡改造行业可以塑造富瑞特装当年大牛，那么现在天然气应用的全行业火爆是否会打造新的牛股？我认为答案是肯定的。
谁是未来几年天然气应用行业的明星呢？一定是那些现在已经准备好了的，且历史验证是好质地的公司，我们拭目以待！
厚普股份是一家值得期待的公司，但仅仅读财报很容易忽略其牛股潜质，就跟我最初看空一样。作为最懂公司的卖方，真切希望大家意识到天然气行业历史机遇和公司投资机会，故将详细研究历程回顾，作此文与大家共享！
联系方式：李佳18930085662胡刚13641925045
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